5月31日，周二。4月27日贝宁奇公开会议后至今，美股回落2％、美汇指数上升4％、CRB商品指数回落12％。希腊股市已跌至十四年新低，十年期主权债券孳息升至16.37厘、四年期债券21.04厘、两年期24.56厘。希腊政府所发行3300亿欧罗债券目前市价每股0.55欧罗（即持有希腊政府债券者每股账面损失约1500欧罗）。

去年来自欧盟及IMF的1100亿欧罗注资仍不够，如欧盟及IMF 7月份不再注资，希腊将被逼退出欧罗区。希腊只是欧猪五国其中一国，还有葡萄牙、爱尔兰、西班牙等，看来欧债危机仍在扩大。欧债危机令金价每低于1500 美元便有支持，因为所有社会福利国家的财政一个接一个出问题。欧罗出现十年后的今天，已令德国有太多工厂、法国太多公务员、西班牙太多别墅、希腊太多懒人及福利国家太多负债。较美国2007年情况好一点是：欧罗区CDO不多，因此不会引发类似金融海啸，只会令欧洲经济唔生唔死。

追随趋势勿逞英雄

利伯维尔场没有适当监管好易走向「狂野」。自律已被证明不成功，受适度监管的市场才是最有效率市场，即中国人强调的中庸之道。治大国如烹小鲜，火大则焦、火小则不熟，如何恰到好处才是学问。

去年4月至7月的跌市今年似乎在重复。去年引发跌市理由是QE结束及欧债危机，其后联储局宣布推出QE2才恢复升市。今年跌市原因是QE2快结束，同样是欧债危机，是否7月翻身则木宰羊，因为未知是否有QE3。在投资市场不要扮演先知，亦不要逞英雄，做一个谦卑的趋势追随者。

2001年「九一一」事件导致联储局重新采纳负利率政策。当面对通胀上升压力时，联储局曾重返正利率政策（2007年利率曾高至6.5厘，超过2007年CPI升幅），引发2007年10月开始的金融海啸；2008年联储局虽然急急重返负利率政策，仍阻不了美国楼价回落。

上述情况对港人而言并不新鲜。1990年受联汇制度影响，在CPI大幅上升之际，香港金管局仍宣布减息，1990年起香港进入负利率时代引致香港楼价狂升；1994年美国大幅加息令香港重返正利率，本港楼价曾回落20％，但墨西哥危机爆发美元又再减息，1995年香港重返负利率日子，楼价又再狂升。

在1997年美元再加息引发美元强势，亚洲金融危机出现，金管局为捍卫联汇制度宣布挟息政策，香港楼市泡沫因此爆破。直到2003年香港重返负利率时代，香港楼价又再止跌回升，但眼前美国问题较香港严重。

2008年起的负利率环境未能令美国楼价止跌回升，2009年3月美国只有推出QE政策才令美股急升。

展望将来，美国明年第一季才会加息，反而担心下半年美国CPI升幅减少后，支持不了美股再升，有机会出现二次探底（Double Deep）。5月份开始，我老曹已一再警告各位要小心。

投资成功之道最重要有两大元素，缺一不可：一、对市场时机的把握（Market Timing）；二、对投资证券的选择（Stock Picking）。如果你在2007年10月入市、2008年11月离市便神仙难救。但大升同大跌日子只占总交易日子五分一，其余五分四日子都以上落市为主，即拣股唔炒市。

买当头起赢面较大

在这段日子精于拣股者便赢面较大。守则：一、宁买当头起、莫买当头跌，只投资有动力股份，即那些动力指数在「0」以上（RSI在50以上）股份；一旦动力指数低于「0」（RSI低于40）便少沾手为佳；二、沟上唔沟落。第一注赚钱才加码，如第一注蚀本唔好再买，最好速速止蚀；三、买跑赢恒生指数的股份，不买升幅落后恒生指数股。

投资的结果许多时由你点睇呢个世界决定。1982年底已故投资界奇才香大侠名言：「香港财富将由唔信共产党会改变的人手中，转移到相信共产党会改变的人手中。」由1983年到1997年情况的确如此。

1990 年1月我老曹相信日本开始十八年衰退期，2000年认为科网股泡沫爆破乃美国经济繁荣结束的日子；至于2007年道指创新高，只是联储局在玩财技，却主导我老曹点睇呢个世界。2009年3月我老曹相信世界经济进入「再平衡」期，到美国投资应以工业股为主、在内地投资应该是金融、房地产、消费股轮流炒。

例如2009年起的苹果，同内地的富士康（2038）股价表现便是最典型例子。苹果公司透过向全球出口苹果品牌产品，令股价升完再升；而中国因失去「三廉优势」，令富士康股价跌完再跌。麦当劳亦向中国出口以它为品牌的服务。美国在重建出口，甚至欧洲的奢侈品牌亦大量向中国出口，世界经济步入再平衡期。

此乃大趋势，1978年的中国改革开放政策，引入利伯维尔场机制，引发中国经济加快工业化、城市化。2002年中国加入WTO令中国资源不足应付出口需求，带来十年全球性原材料涨价潮，相信原材料涨价潮在2011年见顶机会十分大。

虽然中国矿产资源十分大，但以人均资源计只及世界平均数58％（因中国人口多），形成中国矿产对外依存度大。向外收购资源成为过去十年的国策，以2007年起至今向外收购项目多达800余单，分布70多个国家，其中以铁矿占最多，占总收购金额50％，铜20％，其他是铝、锌、铅、煤炭、铀矿等。最多被收购地区是澳洲，占总收购金额45％，南美洲占16％、亚洲13％、非洲12％、欧洲及北美洲11％。

资源价踏入稳定期

过去十年的中国外交政策就是「资源外交」，今天中东已成为中国石油第一来源（占中国总入口50％），第二是中亚细亚及俄罗斯，近年更打开非洲各国这个新来源。经过十年努力，中国渐建立资正常的资源供应来源，一如OECD国家建立资源来源后，原材料价格又回落。看来中国的资源供应来源问题将快解决，未来资源价格进入稳定期。

2008年11月中央推出4万亿人民币刺激经济方案，即透过投资令中国GDP保持高增长，透过人民币负利率政策刺激楼市兴旺起来。过去一段日子中国GDP保持高增长来自扩大投资及市民买楼，「十二五」规划目标是刺激消费取代投资及买楼热潮，不然投资增长率减慢、楼市冷却而消费不大幅上升，中国GDP增长率将快速下滑，将令中国经济软着陆失败。

十九世纪是欧洲的，二十世纪是美国的，二十一世纪是东方的。此乃盛衰循环，没有什么特别。

1900年是欧洲全盛期，内部矛盾激化成两场世界大战，地位从此被美国取代。2000年是美国全盛期，其后房利美、房贷美、通用汽车、雷曼事件、AIG事件……整个美国根基被动摇了。

今天欧美已变成难兄难弟，中国同印度经过十年生聚、十年教育开始冒起，令人担心是富国之后会否出现强兵（一如过去德国和日本的冒起）？印、巴之间会否最终一战？中国比较令人放心，起码至今仍强调和平崛起；加上日本进入衰落期，中、日矛盾不大。

内地实业家去年开始一如1981年后的香港厂商出现「逃离实业潮」，理由：一、招聘不到合适工人；二、客户临交货前要求拖延情况；三、产品一旦加价，客户立即更换供货工厂；四、供货商交货期不准，令零部件供应不获保证；五、原材料随时涨价，形成不少内地中小工厂进入半停工状态。

如今不少工业股市价远低于每股资产净值。由春秋战国到成为六国、最后秦国一统天下正在内地制造业发生。

不懂周期如瞎子摸象

根据IMF今年公布的一项研究：1960年至2010年全球可确认金融周期（Financial Cycles）共480个，其中115个由信贷扩张及收缩造成，114个由楼价升降所造成，251个由股市升降所造成。换言之，信贷扩张与收缩、楼价升降及股市升降都是产生金融周期的背后原因。

1960年至1985年金融周期在不同地区出现，1986年起随着经济环球化，金融周期亦环球化。信贷膨胀及收缩与房地产升降关系在1985年前只有30％时间不同步，1985年后更降至20％。股票市场与信贷关系在1985年前只有41％时间不脗合，1985年后31％不脗合。

换言之，各国信贷膨胀与收缩，与房地产周期有莫大关系。一个信贷膨胀期平均可维持八季（约两年），股市上升期平均可维持二十二季（五年半）。即一个股市上升期通常由一个信贷膨胀期、一个信贷收缩期及另一个信贷膨胀期所组成。

在1985年前股市上升期平均可达三十二季（约八年），1985年经济环球化后股市上升期平均只有十季（约两年半）。即经济环球化后，股市上升及回落周期愈来愈短。至于楼价在不同国家有不同表现，楼价上升期一般可达三十二季（八年），楼价回落期平均有十四季（三年半）。

楼价升降同信贷膨胀及收紧有68％时间是同步，主要受地方信贷扩张与收紧影响；反之，股市升降同当地信贷膨胀与收紧愈来愈不同步，主因是跨国资金影响力愈来愈大。

1985 年后IMF找到28次信贷膨胀及收紧、28次楼市起跌及61次股市大涨大跌的资料，证明经济环球化后无论楼价及股市周期次数都在增加、波幅都在扩大。例如最近一次（2008至2009年）股市跌幅不但大而且环球化；2009年3月那次上升亦一样。今时今日如不了解金融周期而盲目投资，有如瞎子摸象。

投资市场从来没有合理价，只有跟红顶白。以黄金为例，睇淡之时252美元亦没人要，睇好之时1500美元以上仍有人抢；香港楼价睇淡之时400元一呎没人要，睇好之时12000元一呎仍有人争。至于股份一旦下跌，跌幅可以由最高价回落90％或以上，上升时又随时可上升10倍！

上述情况是资金流造成。一如流水，平常可能连碎石亦冲不走，一旦山洪暴发，几十吨重的巨石亦可冲走。观察资金流可用动力指数；上升动力来源可以是企业纯利上升、银行利率下降或人心倾向，令动力减少理由可以是企业纯利下降、银行利率上升或人心背驰。

市价可以是每股资产净值10倍，亦可以是每股资产净值四分一甚至更低。换言之股价升降同每股资产净值关系不大，而是由大趋势所主导，许多时与政治有关，例如 1984年7月起的每年卖地五十公顷到1997年7月的八万五房屋政策以及2003年9月勾地表。如佛家所说：一切「果」皆由「因」造成，明白个中原因便可预知结果。

例如1980年起美元利率高于CPI升幅，引发黄金熊市；2001年「九一一」事件后美元重返负利率时代，令黄金牛市重临；2009年3月美股上升理由是来自QE政策面对QE2快结束，今年5月起美股回落。2009年8月人行逐步抽紧银根亦形成内地楼价高企但股市不振局面。

香港有59％家庭正在或曾经进行投资理财（房地产以外）、18％没有投资理财、23％则拒绝理财。

家庭收入愈低、愈少进行理财；收入愈高、愈倾向进行投资理财。其次是随着年龄增加、加入投资理财者愈多。

理财守则：一、你能否每天花30分钟研究个别股份分析上，而不做任何投资；二、每年只买卖个别股份两到三次；三、只投资低负债及高回报率公司（例如做100 万元生意赚25万元），不投资高负债低回报率公司（例如做100万元生意只赚5万元。）；四、不时不食，股票合理P/E是15到20倍，高出此水平除非有特别原因，不然少沾手，而低于现水平反映该公司前景可能几差。

长期持有不切实际

对懂得投资理财的家庭而言，面对如今的通胀环境，问题是找出这次到底是黄金涨得快、楼市涨得快、还是股票涨得快（过去十年的大赢家是揸金者）？但对不懂理财的家庭而言，面对的却是物价上升、租金上升、生活水平下降，上述亦是形成社会上贫富差距拉阔的理由。

随着近年理财知识渐普及，反令投资成功机会率递减，因为任何社会皆逃不出20／80铁律（因为社会财富不会因为更多人投资而增加，只在于如何分配，结果永远只有20％是成功投资者）。许多人只会计算短期赚多少，忘记1997年后楼价曾跌多少、2000年起科网股跌多少、2007年10月起股市一度跌多少。

管好你的蚀钱项目，少理赚钱项目是理财第一步。经过2009年及2010年企业纯利急升后，今年企业纯利进入低增长期，令P/E下降，亦令股市进入整固期。不少二线股由2010年高价至今跌幅已超过50％。

任何投资长期持有皆不切实际，投资已变成何时「In and out」的游戏。当趋势形成时加入、当趋势结束后退出，说来容易做到难。根据太极图象，任何趋势皆有时尽，没有永远的繁荣，亦没有永远的衰退。

金价进入亢龙有悔

1999 年至2001年的金价上升是潜龙勿用，2002年至2007年是见龙在田，2008年到2010年是飞龙在天，2011年进入亢龙有悔，是否见顶则没有人事先知道；不过，当醒目资金如索罗斯等都退出，便是必须留意的时候，明者远见于未萌、智者避危于未形。在事物未萌芽之前，明者已见到，在大趋势形态未改变之前，智者已先离开。

看不到问题所在才是最大的问题，找不出毛病的原因才是最大的毛病。事不避难、难难亦不难；临阵退缩、易易亦不易。别人成功易（事非经过不知难），自己成功难（每遇挫折临阵退缩）。

香港大部分人在35岁前买入第一个住宅，在45岁前完成楼换楼，在60岁后开始大屋搬细屋，甚至返内地居住。踏入七十年代港人出生率急跌，香港最高出生率是 1951年，到1961年即最多人置业的日子；1986年到1996年来自战后婴儿的首次买楼及换楼潮，刺激香港楼价在这段日子内狂升，亦是1997年后本港楼价急跌的部分理由。

2003年起另一楼价上升潮出现，主要由内地人来港置业；加上部分战后婴儿利用2003年起的低价进行楼换楼所引发，结果令八十后今天只有望楼价兴叹！日本因为不接受移民，1990年起卖楼人数超过买楼人数，令房地产一蹶不振。

2006年起同样情况在美国及欧洲出现，至于香港什么时候出现？相信由内地人停止来港买楼开始。

■感谢苏振辉先生500元及无名氏捐款5万元给农家女，集合一定数目后代为汇上。

本周A股指数在小幅反弹后，延续了4月以来的下跌趋势。市场上有关货币政策紧缩状态不改和经济增速放缓的担忧情绪，助长了空头势力的蔓延。香港投资评论家曹仁超对中国证券报记者表示，投资人对目前的中期调整不应过分担忧，短期应保持观望，等待下半年形势的改善。

内地经济进入淘汰赛

中国证券报：现在投资人普遍有种感觉，宏观经济数据在增长，但是许多中小企业却感到经营和资金压力都在加大，你如何看待这种宏观数据和微观经济的背离？

曹仁超：内地中小企业面对的是原材料价格上升、工资下降以及资金压力。中小企业即将进入淘汰赛阶段，这种情况在1980年起的香港也曾出现过，恐怕有部分中小企业将被淘汰出局，内地经济由此进入残酷的淘汰赛和兼并重组阶段。

中国证券报：近期有消息称，内地部分省份出现电荒，这是否说明工厂开工率很高？一季度财务报告也显示，多数企业利润实现增长，为何场外资金对这些积极因素视而不见？

曹仁超：这次内地部分省份出现电荒不是工厂开工率很高，而是煤价上升，电价却受到限制，使得发电厂提供电力的积极性不高。今年企业利润仍会增长，但不及2010年那么快，这会使股价从高市盈率走向低市盈率，形成利润上升、股价下跌的局面。反映到实体经济中，企业净利润将进入低增长期。

中国证券报：有预测称，由于内地经济增速将下滑，会引发企业库存进一步增加，导致资金沉淀，从而进一步抑制经济增速，你如何看待这种预测？

曹仁超：中国经济长期仍看好，因此不用过分担心。估计经济形势下半年可以改善。

十年商品牛市可能结束

中国证券报：本·拉登被击毙，能否给美国经济注入一针强心剂，对未来美元走势及大宗商品价格，你是如何判断的？

曹仁超：本·拉登被击毙会让从2001年9月开始的美元负利率时代这一大方向发生改变吗？美元自今年5月起已止跌回升，如果重返强势美元时代，大宗商品价格十年牛市可能结束。

中国证券报：5月10日，美元兑人民币中间价报6.495，创人民币汇率改革机制形成以来新高。你认为人民币持续升值对港股和A股市场将产生怎样的影响？

曹仁超：人民币兑美元仍在缓慢升值，对内地出口及制造业压力将加大，工业股面临很大的压力。如果同期美元转强，原材料股也会因商品价格回落而进入调整期。

中国证券报：楼市受调控，股市陷入牛皮市，大宗商品市场价格开始下跌，当前还有哪些投资机会？

曹仁超：内地楼价进入稳定期，股市牛皮，商品市场价格面临调整，投资者短期应保持观望，等候市场明朗化再决定投资什么。

去年11月起港股表现落后美股（2008年11月至2009年3月港股表现则胜美股），上述表现是十分明显的派发区（二线股先大市一步见底或见顶，港股在世界股市中是二线股地位），再加上最近白银极速回落31%、石油回落17%，其它原材料及农产品纷纷下跌……是否大跌市前警告还是一次技术性调整？

去年11月睇好新兴市场的投资者占71%、今年3月降至51%，最近又回升到57.3%，这又是另一危险讯号。索罗斯领导下的对冲基金在大量抛售商品期货，反之另一“赚钱之王”保尔森却不认同。他认为，只是一次技术性调整，黄金长线睇4000美元。谁对谁错？两雄相争必有一伤。最后鹿死谁手？

过去8年（2003年至今）北京住宅楼价上升800%，内地住宅楼投资占全国GDP比重，由2000年2%到2010年6%。下一步又如何？相较内地楼价升幅，香港实属小儿科。

1997年香港人均收入28000美元、今年32000美元，90%港人生活条件在过去14年未见改善，财富愈来愈集中在少数人口手中（1%人口占去社会总资产43%，另4%人口占去29%）。香港进入富者愈富时代，大部分中产阶级为500呎到1000呎的住宅而付出毕生所有。至于没有物业者更饱受租金上升所带来的威胁，造成物价飞升，但银行存款利率却接近零。

上述情况看来仍会维持好一段日子。投资市场一方面需面对金融海啸所带来之去杠杆化，以及为修补资产负债表而努力；另一方面，又需面对各国政府所推出的刺激经济方案。港人生活早已陷入“冰火二重天”境界，55%港人认为今年同1997年生活水平差不多，16%认为更差，只有27%认为好咗啲！

香港虽然是全中国人均收入最高城市，但快乐指数却大幅回落。香港人愈来愈不快乐，理由是因为看不到前景。过去透过投资可带来薪金之外另一项收入，但今天投资市场内大鳄如此多，金融市场早已变成龙潭虎穴、散户不宜。在十二五规划推动下，未来五年中国经济将呈现一个较明确的结构转型期，自然有得有失。

记得1982年到1984年，中英政府就香港前途谈判时，已故香植球先生曾说：“香港的财富将由不相信共产党会出现改变的人手中、流向相信共产党愿意改变的人手中。”今天回顾当年他的说话的确是真知灼见。2011年，我们面对的抉择是：中国经济能否转型成功？如认同此一理念，下半年起便不妨Buy on dip，反之自行决定。