勿盲目”分散投资”

股票战场的新兵，只懂得使用机关枪狂扫乱射，他们奢望其中一发子弹能侥幸地射中目标。反之，真正的神枪手只需要两发子弹，他要求一击即中；就算第一发落空，最多也只再来一发，如果还是打不中目标的话，他就会离场避险了。

投资之难，在于须先制订成功的策略。我老曹自2004年开始采用美国投资公司Millennium Wave Investments主席穆尔丁（John Mauldin）所创的”牛眼投资法”（详见其2004年出版的著作Bull’s Eye Investing: Targeting Real Returns in a Smoke and Mirrors Market）。

所谓bull’s eye，直接中译就是”牛眼”，意即”靶心”。穆尔丁在书中开篇就说了个小故事：所有的猎人都知道要击杀野鸭，你不可以向它所在之处开枪，而是”走先一步”，预测野鸭的飞行路径，然后往那里开枪。此说与我老曹所强调的趋势（trend）不谋而合，投资者须结合走势分析与基础分析，然后认清国际大势、经济周期、市场方向、行业盛衰，并认识自己所持有的股份，紧随趋势而行，才有机会一击即中。

“牛眼投资法”颠覆了很多传统的投资理念。例如基金投资者一般讲求”相对回报”，即赢的时候比大市整体升幅多赚一点，亏的时候只要较大市整体跌幅少输一点，也就心满意足了。穆尔丁却多番强调”绝对回报”，即无论市况顺逆，投资者都应要求真金白银的正回报（且要高于美国国库债券利率）。

他甚至狠狠批评诺贝尔奖得主马科维茨（Harry M. Markowitz）创立的现代资产组合理论不适用于个别投资者。现代资产组合理论主要倡导投资者分散投资于不同资产，只要有”足够”的时间，就能减低整体投资风险，但问题有三：第一，”足够”的时间可能是指数十年。例如投资者在1966年投资于美国的标准普尔500指数，他们须等上16年才有回报；计及通胀率，更须等上26年。有谁愿意看着自己亏损那么久？因此穆尔丁反对”买入后长期持有”的投资策略，并建议投资者及时止损，跟我老曹所见略同。

所谓兵贵神速，股市用兵应速战速决，有机会便全力进军，在最短时间内赚取最大理论。严格来说，牛眼投资法建议投资者挑选极具增长潜力的二线股，那么无论牛市或熊市，我们的目光都应放在未来3至6个月内。虽然我老曹说内地A股要牛30年（从2003年起计），但事实是大家都知道，太长的日子根本无人能看通。

第二，在全球一体化的大趋势下，分散投资未必真的可以减低风险。大家还记得长期资本管理公司吗？这个由一众诺贝尔经济学家成立的基金公司，以为其高杠杆投资组合已足够分散于世界各国了，也以为少量投资于俄罗斯债券市场无碍大局，但1998年长期资本管理公司倒下了。星星之火可以燎原，俄罗斯债券出事，足以牵动全球债券市场暴跌。

第三，何谓”分散投资”？就是股票、房地产、债券、外汇、黄金、商品什么都买吗？难道明知有关市场将步入熊市，也要投资下去？就股票市场而言，是否连ST股都要买一点？盲目的”分散投资”，其实就是不知道自己在做什么。

做足功课，”忍、准、狠”

我老曹将穆尔丁提出的”牛眼投资法”，结合自己的经验和趋势投资的理念，再融会贯通，成为了曹氏独门的”牛眼投资法”。过去数年，此投资策略的成绩不俗，大部分选股的回报皆逾倍。

运用牛眼投资法，第一步是以创业投资资本家的态度来投资（invest like a venture capitalist）：不怕高风险，只追求三位数以上（即100％或以上）的回报。例如经营实时通讯软件业务的腾讯（00700.HK），在2004年上市首日的收市价才4.38港元，到2009年8月中已经升至117.5港元；如能识之于微时，回报惊人。投资者专攻二线股份之余，应事前做足数据搜集工夫，找出进入起飞期的行业、别具创意和革新精神的企业，纯利大幅增长又或是开始转亏为盈的公司，绝不能等到人人叫好之时才跟随入市。

早起的鸟儿有虫吃（Early bird catches the worms），只要找出正确的投资领域，其他一切便变得简单容易了。例如2002年起资源行业看俏，投资者无论购买黄金股抑或资源股，都一定赚钱，分别只是赚多赚少的问题。另一典型例子就是苹果（APPL. NASDAQ），该公司在20世纪90年代没有什么作为，但自推出iPod再下一城推出iPhone后，股价即由5美元升至高见200美元，获利！

我老曹曾说，在经济放缓期间，二线股份表现通常较逊色，皆因其贝塔系数（Beta Coefficient，量度股份的系统性风险，反映其受大市影响的程度）甚高，即升幅或跌幅都会高于大市。加上二线股通常饱受忽略，难获大型证券行研究推介，欠缺透明度。投资者不单要做足功课，更需耐性十足，目不转睛地紧贴股份。因为二线股份有时可纹丝不动，有时出现小小利淡因素或失去增长动力，即跌至血肉模糊。不过，一旦起动，却又可一飞冲天。

事实上，10只二线股份中，可能有8只不具投资价值，问题是如何找到余下两只？怎样捕捉钟摆摆到极端，再摆回来的时刻？如何射中”牛眼”？此法甚考眼光，有时更靠点点灵感，例如广州广船（00317.HK）、第一拖拉机（00038.HK）、南方航空（01055.HK）、有利建筑（00406.HK）等股份，都曾为我老曹完成愿望。2009年的江西铜业（600362.SH）、中石油（601857.SH）、中海油（00883.HK）表现亦不俗。

时机的把握，非常重要。须知道中国经济仍是半市场经济、半计划经济，中央政策对个别行业盛衰仍有举足轻重的影响。以广船（00317.HK）为例，2005年我向读者推介广船，只因当时中央政策全力支持造船业，尤其组成运油船队乃国家发展策略，造船业形势大好，广船的业务亦因而转亏为盈。推介此股之初，广船市价仅为1.42港元，至2007年10月最高升至近68.5港元，升幅逾48倍。

不同于长线投资，牛眼投资法并不建议投资者盲目地长期持有股份而不止损。眼见趋势逆转，股价从高位回落15%，便应离场自保。2007年当造船业的竞争日趋激烈，民营造船厂从南至北，从长江到珠江两岸都如雨后春笋般扩建及兴建，厂家开始割价抢生意，投资者便应留神。及至次贷危机爆发、石油需求及价格回落、经济开始衰退，航运业明显走下坡，我们更没有理由坚守下去。

散户也可跑赢大市

牛眼投资法十分强调挑选股份，但我们计较的并非股份是否物有所值，而是集中分析企业的纯利前景而决定现存的趋势能否继续下去。简单点说，投资者应考虑以下问题：该股在未来一年纯利能否上升25%或以上？该公司有没有新产品或新服务，以支持未来纯利上升？该股股价是否较最低价上升25%或以上？该公司在行业中是否属龙头股、牵头羊？整体后市如何？

能承受一定风险、对个别股票有深入了解的投资者，一定会爱上牛眼投资法。不过，许多分析员对之却甚为抗拒。他们认为普通散户，怎可能跑赢大市？事实上，是可以的。我老曹的实践经验，已是明证。

每年都有不少股份跑赢大市，而较少理会指数的高低。因为当上证综合指数于千余点时，有不少股份价格偏高；到上证综合指数升至6 000点，一样有不少股份偏低。

今日的蓝筹股，过去都由二线股开始。例如1986年3月上市的微软（MSFT. NASDAQ），当年市值仅5.19亿美元，其后以每年增长逾30％的速度成长，今天市值逾2 000亿美元。雅虎（YHOO. NASDAQ）于1996年上市时，市值只有3.34亿美元，今天市值升至200亿美元，年增长率更达37％：星巴克（SBUX. NASDAQ）在1992年上市时，市值2.16亿美元，今天市值亦高达210亿美元了。

香港的成功例子则有利丰（00494.HK）、思捷环球（00330.HK），以及一众国企、红筹股。利丰因引入全球性采购概念而成为蓝筹股；思捷环球全力拓展欧洲品牌市场，亦成就非凡。2002年以前，香港投资者轻视国企、红筹股，到2007年10月时却疯狂热捧。如投资者在国企股起步初期买入，2007年10月相信已成为小富翁了。

今天不少投资者仍较忽略内地的民营企业。正如我老曹在《论势》一书所言，民企面对的问题甚多，如生存空间狭隘、资金及人才短缺、管理水平落后、发展目标及策略不清晰等，但投资者如能从沙堆中找出金子，回报便十分可观。

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价值观随环境改变

现在已经不是争论美国是否会出现日式经济衰退的时候了，因为美元利率已经回落至0.25%，实际上和当年日元实施零利率政策已差别不大。通过低利率及量化宽松货币政策，美国金融市场虽然不至于崩溃，但已是无法回复2007年10月前的繁荣景象。一如过去20年日本的情况，政府虽然成功阻止经济衰退变成萧条，避免了20世纪30年代的美国大萧条局面出现，但美国将步日本后尘，步入僵尸年代（不生不死）。好也好不了，坏也坏不了。

金融海啸将带领我们到达何方？自1900年起，美国的衰退期平均只维时14.4个月；战后只有1973年及1981年两次的衰退期维时超过14.4个月，故不少人以为2007年10月起的资产价格回落潮，到2009年3月已经告一段落。

我老曹却认为美国这次经济收缩期将绵绵不绝，十分漫长，因为这次美国遭遇的改变不是微软击倒IBM或苹果侵占了微软的市场那么简单，而是整个价值观的改变（value shift）。

20世纪70年代开始，美国日渐成为净负债国（即海外投资价值低于海外负债总额）；80年代开始人民进入过度消费期，消费增长率一直高于收入增长率，到2007年储蓄率甚至降至零，造成大量负债，不少已变成呆坏账；再加上80年代开始美国政府对金融业监管宽松的政策……这些问题都不是任何经济刺激方案可以解决的问题。

社会中产阶层的财富，主要来自就业（薪金收入）及手上的投资升值（主要为住宅物业升值）。如今美国每月约有60万人失去职位，实质工资（工资扣除通胀率）一直下降，再加上全球财富在金融海啸中蒸发了40%至45%，包括楼价下跌（单是加州已有32%业主陷入负资产困局）、股市崩溃等，情况对中产阶层极度不利。

传统智慧认为增加货币供应可令物价上升，这次美联储向金融市场大量注资，仍不能阻止货币流动速度减慢，更阻止不了国内生产总值连续四季出现负增长（只要连续两季负增长已代表经济衰退）。美国的光辉岁月于2000年已经结束，经济萎缩（downsizing America）的艰辛岁月才刚于2008年开始。

所谓”君子不立于危墙之下”，我们所能做的事，就只有加倍小心谨慎，并远离与美国股市、楼市、次贷相关的一切投资项目。美国股市经过2007年11月至2009年3月的大跌后出现反弹，是十分正常的事，但投资者勿误以为美股牛市重临。永远记着保本比赚钱更重要。

火热消费救经济

在《论势》一书中，我引用了”五百年大循环”大趋势去解释东、西方经济的盛衰周期。2007年10月金融海啸后，西方雄霸全球经济的形势已经逆转，未来应是东方雄起的时代。

过去30年，推动中国经济增长的力量有三，包括”工业化”，即中国由小农经济走向工业社会；”城市化”，农村人口向城市迁移；”全球化”，中国与全球经济逐渐接轨。2009年起中国经济面对廉价劳工、廉价土地、廉价资源时代结束的问题，工厂开始面临汰弱留强，中国制造的产品必须走向高科技及优质化，才能在国际市场上继续生存。

以往拉动中国经济的三驾马车，即出口、投资、消费的排名将会倒转，变成内部消费先行。目前中国面对的问题，正正就是消费不足。

中国人喜储蓄、恶消费，是传统文化习性使然，亦是由于人民收入分配差距过大、社会保障不足之故。1992年中国政府、企业和居民可支配的收入比重，分别占GDP的19％、13.4％和67.9％；2005年则分别为20.5％、20％及59.4％，即过去几十年企业收入升幅最大，政府保持稳定，居民收入所占的比重却日渐下降。

中国工资的上涨速度，在过去十多年来已属全球最快，但相较于企业纯利的升幅，仍然大大落后，形成国内消费的增长率赶不上经济增长率。以往出口赚回来的外汇，大都变成公司的盈利及政府的税收，普通百姓只能分享有限的经济成果。尤其是非熟练工人的收入升幅，更因劳动力供应充足而表现呆滞；只有高收入的一群，因收入主要依靠资本及高质量的人力资源而大幅上升，造成社会收入两极化。有专家估计，中国目前有50%的财富掌握在1%的人口手中。

低收入居民的消费占总收入比重较高，是造成中国低消费率的原因之一。

2005年起中国政府开始实施”还富于民”政策，包括改革医疗及社会保障、股改、人民币升值，以及向中低收入家庭提供住房、医疗、教育、养老补贴等。但今时今日在财政收入减少的环境底下，政府的压力不轻；如加快工资上升的速度，又担心令工厂的劳工成本负担过重，进一步减少中国出口的增长率。换言之，以扩大内需去抵消出口下降，非一朝一夕可见功之举也。

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股市生存法则

永远要记着进入投资战场的第一条法则：不要被杀。因此每当投资者对市况有怀疑，便应转持现金。

中国人喜欢说”宁为玉碎，不为瓦全”，这样的想法其实不对。第二次世界大战初期，英国首相丘吉尔（Winston Churchill）得悉德军大败法国军队，并已越过马其诺防线，开始进入巴黎时，即下令麾下百万英军班师而回。他更动用全国所有的舰只和空中支持，将士兵从法国敦刻尔克急急接回英伦三岛，甚至不惜放弃已运到法国境内的坦克车及大炮。

此为”止损”行动的最佳示范。丘吉尔保住一百万英军性命，英国才有生存力（sustainability），即中国人所说的”留得青山在，哪怕没柴烧”。英国保存了百万富有作战经验的老兵，才可伺候更佳的反击机会出现。

上述战役令德国人看不起英国人，英国的皇家空军代号RAF（Royal Air Force）被德军谑称为”Run Away Fast”（逃得快）。希特勒（Adolf Hitler）对英国的作战能力不屑一顾，决定暂时放弃攻打英国的念头，转攻苏联。英国因而赚得两三年的喘息时间，为最终的胜利奠下基石。

换了是毛泽东，他必定”宜将剩勇追穷寇”，先将英国彻底歼灭，待没有后顾之忧，才会挥军苏联。如果当年希特勒具有毛泽东的智慧，今天我们学习的第一门外语就会是德语而非英语了；欧盟亦会早60年出现，而不至于让美国雄霸天下。只是这个世界并没有”如果”，希特勒放弃攻打英伦三岛而改攻苏联，在策略上就是犯了没有让利润向前跑的错误，太早就获利回吐了。

第二条法则，欲投资成功，必须具备耐性、智慧及勇气，三者缺一不可。不要对任何分析员（包括我老曹）有过分期望，我们都不是先知，除了”吹牛大王”外，任何分析员都曾预测错误。

在40年的投资生涯里，我老曹学到的是如何分析、如何提升自己的勇气，以及运用各种投资策略。读者如要指出我过往所犯的错处，一如邓小平所说，”新疆姑娘辫子多”，一抓就一大把。故此，各位必须养成独立的思考能力，不可盲目附和任何所谓权威的分析。

今天的英雄乃明日的狗熊。如果你完全认同我老曹所讲的每一字每一句而不经过自己的独立分析，反会让我好生失望！

保本比增值重要

在第一章中，我老曹说自觉已达元帅级，那是指心态上而言，严格来说，我只是战场上的一名老兵（老兵不死，只会消逝）。

在投资市场中，老兵与新兵的分别在于面对危险时，老兵懂得先避一避，新兵却只管勇往直前，结果死了亦不知所为何事。

除非必要，老兵在战场上是不会乱开枪的；新兵则勇于尝试，乱开一通。我老曹经常说，宁买当头起，莫买当头跌；即股价由高位回落10%至15%便要小心；股价由低价上升10%至15%则应留意。股价由10元升至11元是”当头起”，由10元回落至9元却是”当头跌”。只有老兵才会懂得”追涨不买跌”。

风险与机会永远同时存在，能征惯战的老兵，都晓得等候信号出现后才行动，绝不轻举妄动。先观察市场，看看什么时候有大量股民涌入市场，当他们大部分完成高价入货后，趋势便往往随之出现改变。上述情况，是否已经于2007年11月在香港的国企股、红筹股，以及内地的A股身上出现？今天大家都知道，2008年11月当大量股民被吓得半死时，大趋势又再次出现改变。

“赚钱容易，保本难”。到今时今日自己已过耳顺之年，我老曹的投资策略已是保本为上，赚钱增值次之。有危险的事，不再有我的份儿！

战胜容易守胜难

谈及传统兵法，中国历史源远流长，其实不止孙武一家之言。我老曹更为尊重和认同战国时代的军事家吴起将军。然而，古有”昔有吴起者，母殁丧不临”的传说，吴子被视为不孝，故其兵法著作《吴起兵法》（或称《吴子兵法》）备受后世忽略，也较少人认识他。

《吴起兵法》的《图国篇》云：”战胜易，守胜难。故曰：天下战国，五胜者祸，四胜者弊，三胜者霸，二胜者王，一胜者帝。是以数胜得天下者稀，以亡者众。”
一战而胜之兵，乃可用之兵。即投资者第一次买卖股票的时候，总是小心谨慎，心态上只是散兵游勇，全没经验。唯辛苦打完一次胜仗（赚到第一桶金）之后，已累积了一定经验，最懂得审慎行事，知所进退。所以打第二场仗时，应该是必胜之军。

乘胜追击后，若要再去打第三仗，便危机渐现。因为他们往往自信心太强，可能已经有点霸气，自以为真的了不起，警惕性太弱。换言之，一位投资者要赚100万元很容易，要由100万跳升至1 000万元，却甚为困难。因为很多人到了拥有800万元家财时，就会感觉自己”非常有钱”，很容易产生骄傲的念头而疏忽行事。例如忘记严守止损规则，犯上不应犯的错误。若投资者能收敛骄纵心态，渡过此关，身家超过1 000万元以后，便会谦虚踏实许多。

吴起认为，三胜之兵须先行休养生息一段时间，磨掉骄纵之气，才能再审慎地伺机出击。如果军队已连胜四仗，就会变得极为危险，因为连场胜仗已令他们信心”爆棚”，到了失控的田地。

五战而胜之兵，已不可用。因为到了那个时候，军队的心态已变得目中无人、不可一世，再打下去，很容易便全军尽墨，故必须解甲归田。

我自己亦曾当过四胜之兵，在1970年、1971年及1972年，一直常胜；1973年因结婚而逃过股市大跌市，弄得自信心”爆棚”。1974年7月重锤出击，以为”今回发达！”，结果应验了吴起所言，损失惨重。犹幸当日仍剩10万元，兼且年纪尚轻，让我可以生存下去，重新开始。

世上并无百战百胜之师，能够三战而胜已经到了极限，未来打败仗的机会大增，故应鸣金收兵。休养生息后，只有另组军队才能再次出战。

股市何尝不是如此？赢了三次钱，最好”得些好意须回手”，暂时离场冷静一下。否则，只会愈炒愈疯狂，连”猫股狗股”都炒，即使好运再赢，我老曹也不会说声恭喜。因为”成功乃失败之母”，大败之日已在眼前。

我老曹见尽无数五胜之兵，最后他们的收场，皆输得一败涂地。到2007年10月时，我老曹自问亦可算是三胜之兵了（从5 000港元到100万港元用了12年时间，从100万港元到1 000万港元用了10年，再由1 000万港元到一亿港元用了15年时间），自己还有没有能力打第四场及第五场仗？为免最后会”一铺清袋”，未来已准备不再打无把握的仗。2008年起我改作以守为攻，宁愿投资策略保守一点。

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