7月31日，周日。1997年8月开始，投资市场是疯狂的。过去十四年的股市、汇市、金市、楼市的起起跌跌，既带来机会，但同时破坏力也十分强。如果你感情用事，在不适当时机作出错误决定，遇到的杀伤力是十分大的。

高潮之时，投资界往往十分乐观，低潮时又极度恐惧—例如1997年的楼市、2000年的科网股热潮及2007年7月的股市；反之，1999年的金价、2003年的楼价及2009年初的股市，投资界又极度悲观。今天投资者对美元又极度悲观。

生于忧患，死于极乐。「天不会塌下来，树不能长高于天！」如果你不冒险便没有收获，如果你不止蚀便好大镬。

分析界5月份猜测，美国第二季GDP可上升3.3%，6月份修改为2.7%，7月底公布时只有1.3%（第一季更修订为0.36%）。美国经济增长放缓速度十分快，证明美国自2007年起已陷入日式经济（好也好不了，坏也坏不了）。

全球GDP 陷低增长

无论美国联邦政府或个人皆面对减债压力，令企业不敢招聘新人手，欧债危机亦减慢欧洲的经济扩张，加上中国面对较高通胀压力，2011年下半年全球GDP增长率放缓十分合理。全球GDP陷入低增长是未来大方向（不是衰退），令全球股市由高P/E时代走向低P/E时代。

2001年起人们对美元作为国际储备的信心正在下降，但至今没有一个国家的货币可取代美元的国际地位。这段青黄不接期，令国际金融市场大上大落，美国股市由2000年起步入低P/E时代。

投资者担心本月2日美债上限能否及时上调，美债如因此失去3A评级地位都几麻烦，因为不少基金指定只能揸3A级债券，但上周债市表现十分平静，代表No Big Deal。

上周股市又再下滑，去年11月至今，恒生指数在4000点内升降，升也升不了，跌也跌不了，但个别股份升降幅度很大，买错股份如不止蚀，损失可以很大。

自 1997年8月至今，恒生指数过去十四年由1997年8月的16000多点，上升至今天的22000多点。十四年升幅只有约35%，所经历的大上大落包括：1997年亚洲金融风暴、2000年科网股泡沫、2007年10月全球金融海啸及2010年11月开始的中小企洗仓潮，但个别股份升升降降所带来的危机及商机，能否赚钱便看你如何把握。

楼价由1997年第二季至今出现「V」形走势，亦是危机与商机并存；黄金由1999年至今上升6倍，由每盎斯252美元上升到1620美元以上，亦提供大量赚钱机会。过去十四年不再是长期投资可以致富的日子，Timing is everything，例如在2009年初买入合适的二线股，到今年高价沽出可以获利10倍；反之，由1997年8月揸热门股票，到了今天仍赚不到钱者大有人在。利用上下摆动所提供的机会去赚钱，已取代长期持有策略。

花开须折 长揸过时

在美国「高频交易」已占据股市50%成交额，香港目前15%交易额是来自高频交易，个人不主张买卖次数太多，但亦反对做不切实际的长线投资。「花开堪折直须折，莫待无花空折枝」。

由 2008年11月开始的港股牛市，严格点说只是2007年10月开始的超级大熊市中的一次大反弹，不是真正牛市。香港由1967年起的超级牛市早在 1997年8月结束（2000年起港元追随美元贬值，令恒指在2007年10月再创新高点，但以金钱购买力计仍不及1997年8月）。未来恒生指数升穿 2007年10月31958点的机会不大。

股票市场早已成为少数人赚大钱、大多数人输钱的地方，2009年10月起股市内有衰股、病股、害死人股，同时有好股、不寻常股及一飞冲天股，投资成功与失败由你拣股去决定。但散户拣股水平不高，形成散户日渐退出股票市场。

公元2000年，当科网股泡沫爆破时有多少人弃科网股而投资资源股？1997年7月政府推出「八万五」房屋政策到2003年9月的「孙九招」，又有多少人能够做到「buy when the market’s going up, sell when the market goes down（顺势而行而非逆水行舟）」？

大部分人错失机会，理由是当机会出现之时是那么平凡而不突出，只有小心观察的人才留意到，包括2001年「九一一事件」后联储局改变货币政策，到2009年3月推出QE。

下半年经济仍是No doom and no gloom，仍玩拣股唔睇市。中国改革开放政策已推行三十多年，目前进入类似1980年代的香港情况。250多个城市、7亿人口由高铁连接起来，内地消费市场正以惊人速度发展，既是商机处处亦是危机处处。投资决策已不如从前那么容易，但不代表没有商机。

愈来愈多中国人加入亿万富翁俱乐部，「今天如何致富？」仍是大部分中国人的兴趣。活在当下，展望未来，自1971年已故美国总统尼克逊宣布美元与黄金脱钩后，世界至今仍商机处处，同时危机常在（1931年8月至1971年8月美国CPI上升170％；1971年8月至今美国CPI共上升453％。即过去四十年美国通胀上升速度，较1971年前四十年快2.66倍），过去四十年全球产生的新富翁较1971年前的四十年更多，即过去四十年发达机会更多。

费雪效应 滥发货币

影响世界经济三大思潮分别有两个：

一、凯恩斯主义。认为经济因需求不足出现经济衰退，政府必须制造赤字刺激需求，保持经济增长。结果引发1970年代的高通胀（年率15%）。

二、佛利民主义。认为只要货币供应稳定，经济可以自行调节，只会出现行业性盛衰，但整体经济可长期保持繁荣。1980年列根上台后采取佛利民主义，由1982年起美国经济一直保持繁荣，直到2001年受「九一一事件」影响才出现一季GDP负增长。

2008 年发生金融海啸后，联储局开始全面采用「费雪效应」（提倡者为Fisher教授。他认为，当负债不断增加令利率高企，可引发经济衰退。透过「去杠杆化」恢复经济增长需时太久；反之，如果政府增加货币供应，人为性地压低利率，令美元汇价下跌，可以迅速恢复经济增长），在2009年3月及2010年11月先后推出QE1及QE2。其理论基础是：只要GDP不断扩大，财赤便不足惧（假如你月入1万元、负债100万元，是很大数目；但当你月入10万元、负债200 万元就不足惧）。

毕非德在1960年代开始投资，当时市场内有大量「物超所值」的股份值得收集。1982年到2007年美股进入超级大牛市，令大部分股份升至「物非所值」水平后，趋势投资法渐渐取代价值投资法。今天找出「Turnaround股」是每名投资者的梦想，例如在2002年以每股6美元购入Amazon.com，现在每股值218美元；反之，同期的toys.com早已在股市消失。

不懂止蚀 车毁人亡

过去十年Broadvision股价上升670%，1998年成立的First Solar在过去一年股价上升77%，但生产便服凉鞋的Crocs在2007年10月股价见75美元，到2008年11月跌至1.5美元；1981年的佳宁集团由每股14元回落到15仙，最后从股市消失。

十年人事几番新！有些企业不断萎缩，有些企业不断壮大。买错股份唔紧要，请不忘止蚀，买对股份请不要速速获利回吐。任何投资一旦回落15%便要正视，下跌20%还是止蚀为妙。圣人都有错，如不用止蚀盘保护，就如驾车而无煞车制，迟早车毁人亡。

请想一想上次你租录像带回家睇是那一天？上一次你晒相是那一天？买本《香港电视》睇吓电视台在什么时候播什么节目，又是那一天？上述行为的改变令租录像带的 Blockbuster股价，由2002年5月1日的30美元回落到最近6美仙，跌幅达99.8%；反之Netflix做网上出租电影生意，股价由 2004年上市的15美元，升至近日的255美元。你减少晒相令中港照相（1123）股价由1996年的2.21元，回落至2002年0.24元，跌幅达 88.9％。

《香港电视》杂志过去是家家户户都买，今天大部分人已改睇八卦周刊。网上下载电影行为令过去靠卖CD的Circuit City，股价由2007年的30.5美元跌至破产。谁说「拣股唔炒市」不重要？趋势（trends）才是最重要因素，而非价值（value）。例如 2000年投资苹果股票同投资微软，今天分别亦十分大！今天苹果市值3300亿美元是否又到了盛极而衰的日子？十年人事几番新，变幻才是永恒。

2009 年3月推出QE1，到去年11月份推出QE2，其作用一如经济学家Carmen Reinhart所言：产生「financial repression」（在金融压力下，最后令投资者找不到任何有实质回报的投资项目，被迫人人加入炒家行列）。上述情况在1990年起在日本出现，1997年8月起在香港出现，令社会走向富者愈富（因为他们更能掌握可靠信息，令财产不断升值），贫者受到社会福利制度保障仍可活下去，中产阶级成为最受压榨一群，社会「M形」化，例如八零后近年已很难完成买楼愿望，成为新贫穷阶级。

老掉大牙的问题仍是买什么、卖什么，何时做何事？许多时不是你有多少智慧，而是你有多少勇气。有些股份在高价时你有没有胆加入抛空行列？有些股票在低价时你有没有胆买入？上落市一向难玩，但股票市场有三分二时间是上落市，因此必须训练自己的拣股能力，不然如何在choppy market生存？

投资黄金 跑输大市

欧洲、美国、日本等OECD国家的新增货币，大量涌到新兴市场去找寻商机，资金泛滥所造成的经济泡沫一个接一个出现，今时今日投资必须有李丽珊的身手（奥运滑浪风帆冠军）才可适应。

金价由2001年4月256美元，上升到今天1620美元，升幅超过500%。今天睇好金价者较2007年10月少30%（当时金价是650美元）。 1983年至2006年的二十三年，一盎斯黄金可换4.4股费城金银指数（XAU），今天可换7.3股XAU，即过去五年金矿股升幅明显落后金价。最后是金价拉高金矿股还是金矿股拉低金价？

不要以为金价在过去升幅很大，其实金价只较1987年（扣除二十四年利息成本）上升20%。过去二十年如利息加多1厘便代表金价（扣除利息后）没有上升，和揸债券结果差不多。商品价格在2010年11月QE2推出时已出现拉锯局面，今年7月1日QE2结束后商品价格支持力更差，除非下半年出现QE3，不然商品价格上升空间十分有限。

Oxford Economics研究：1970年至2010年黄金与通胀及通缩关系，无法证明黄金可以对抗通胀及通缩。再根据以往表现，Oxford Economics进一步认为由2011年下半年至2015年，其他资产投资应跑赢黄金，除非出现欧罗区内不少国家无法支付国债。换言之，2011年下半年起黄金并非绝佳投资对象。上述研究证明黄金只可对冲极端事件，例如1970年代的高通胀及2001年起的美元及其他货币滥发潮。在投资组合中，黄金应占 5%，高于此水平不值得鼓励。

表面通胀 实际通缩

大家请记住：虽然股价升降同经济有一定关系，但经济不是股市，股市不是经济；两者既可以背驰，亦可以同步。

2001 年中国加入WTO后本土生产的原材料已不足应付出口需求，需大量入口原材料才能应付，引发过去十年原材料涨价潮。今年美国同欧洲经济步入消费回落期，加上中国成功开拓原材料新供应来源（例如非洲）。 2011年下半年起环球性原材料上升周期是否告一段落？各位在制订下半年投资策略时应考虑上述大方向可能已出现改变。

例如随着大量铁矿在未来投产，铁矿石价将由今年上半年高峰期每吨174美元，在未来五年回落到100美元甚至更低，到时能否改善炼钢厂边际毛利？栢克莱估计，单单5月份投资者就从商品市场提走69亿美元（在咖啡市场减持79.8%、铜减持77.3%、玉米减持39%、石油减持25.8%合约），是否代表商品价在今年4月见顶？

我们已进入一段没有廉价石油、没有廉价资源的时代，随着中国与印度冒起，日本及德国决定减少用核能，以及利比亚陷入内战，油价又怎会便宜？但美国与欧洲经济陷入低增长期，亦支持不了油价与资源价再大幅上升。未来要考虑如何适应高能源、高资源价的时代来临。

传统智慧是，新兴市场跟随OECD国家之后进入高消费期，能取代陷入低增长期的美国及欧洲，但各位是否知道美国2010年的消费是中国的5倍？即美国如减少 10%消费，中国必须增加200%消费才能互相抵消。今天美国、欧洲及日本加起来，占去年全球总消费50%。当Kondratieff cycle进入尾声，往往是通缩而非通胀，即低利率、低通胀率、低GDP增长率及高失业率，将成为经济主流。

过去十年美国政府利用减息去压低美元汇价，以及量化宽松政策去对抗通缩出现，以美元计，表面上经济看似仍处通胀期，如以金价计全球早已进入通缩期。

2001年及2002年是美股下跌第一只脚，2008年是第二双脚，何时诱发第三只脚出现？

过去十二年中国固定资产投资占总GDP 50%以上，由此保持GDP高增长。上半年中国固定资产投资仍较去年同期上升25.8%，当中国这个大经济火车头一旦慢下来，将对资源出产国构成一定影响。

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本周以来，上证综指从2800点上方逐步回落，引发市场关于反弹是否结束的担忧。香港投资评论家曹仁超认为，未来股指上升空间不大；牛市二期应拣股不看市；中资银行股已有投资价值，但因为外资看淡，所以短期上升空间有限，较大幅度的上升应该从明年开始。

货币政策最快四季度放松

中国证券报：7月以来，A股一直在2800点附近纠缠不休，2610点以来的行情，是超跌反弹，还是你之前所说的三季度上攻行情正式启动？

曹仁超：在分析大市之前首先要确定股市处于什么水平。2008年11月至2009年8月是牛市一期，然后进入漫长的牛市二期，一般可长达两三年。牛市二期指数升降幅度不大，例如上证综指在2600点至3100点之间波动，每次回落到2600点附近都是吸纳机会。牛市二期应拣股不看市。香港过去一年工业股跌幅较大，消费股升幅较大，相信A股也一样。

中国证券报：投资界普遍预期下半年内地通胀形势会好转，货币政策不会再收紧，为何指数犹豫不决？

曹仁超：内地CPI在7月见顶机会很大，因为除食品价格外，其余产品售价7月起已开始回落。由于央行日前已宣布加息，下半年最多还有一次加息及两次上调存款准备金率的可能。货币政策最快要到今年四季才会放松，因此下半年A股仍无法摆脱牛市二期，直到明年上半年。

中国证券报：内地GDP增速已经开始放缓，企业利润似乎不太乐观，是不是意味着牛市二期不如想像中美好，支撑牛市二期的主要因素有哪些？

曹仁超：内地GDP增速放缓是好事。世界上没有任何国家或地区GDP经过30年高速增长后仍不放缓，中国不能例外。支持牛市二期的因素是货币政策不太松也不太紧。企业利润整体而言仍在上升，主要是工业股净利润回落，消费股、地产股、银行股等净利润仍在上升，但升幅不及2009年。因此出现净利润增幅放缓，市盈率下降的局面。

不必担心中资银行股

中国证券报：之前有海外著名投行发报告认为，中国地方政府债务将出现违约风险，从而看空中资银行股。但近日又有消息称，6月中旬以来，摩根士丹利、摩根大通和黑石斥资超过10亿港元增持中资银行H股。地方政府债务会否出现大规模违约？中资银行目前的投资价值如何？

曹仁超：只有不了解中国实情的分析员才会担心中资银行股。他们认为内地楼价可以回落50%，打死我也不信上述情况会出现。当然内地楼价下调10%到15%的可能存在，上述下调幅度不会引发中资银行出现呆坏账危机。外国分析员以日本1990年至2008年楼价跌幅或1997年至2003年香港楼价跌幅为参照，而忽略了中国是新兴市场，每年有二千万人口由农村流入城市，内地人均收入将由每年4000美元上升到未来每年12000美元，因此我不认同内地楼价会大幅下的调论。

至于地方政府债务，有些地方出现大规模违约不奇怪，但大量地方政府出现违约机会不大。因为中国的土地有价值，而且中央政府财力雄厚。中资银行股目前已有投资价值，但因为外资看淡，短期上升空间有限，我相信较大幅度的上升会从明年开始，目前处于筹码收集期。

中国证券报：债务问题横跨欧美大陆，近期美国债务和欧洲债务问题困扰欧美股市，而国际大宗商品市场却持续走强，这是不是预示着美国有可能推出QE3，黄金等贵金属价格会否继续上升？

曹仁超：债务问题仍困扰欧美，此乃中国GDP增速放缓的原因之一，因出口不振只能依赖内需。美国出台QE3机会不大，因为QE2并不见效。相信金价仍在高位牛皮但升幅不大，例如在1400美元至1600美元区间上下波动。

中国证券报：近期，中资概念股在海外频频遭到猎杀，看空风潮从美国吹到加拿大甚至香港，海外上市的中资概念股的主要问题在哪里？做空中资概念股是一场阴谋，还是海外资本市场监管制度的问题？

曹仁超：因为到美、加上市的中资概念股都无法在香港上市，属次货级别，它们影响到目前在港上市的中资概念股也遭猎杀。经过这一轮清洗后反而是好事，代表到今年四季大部分中资概念股都将见底可以买入。