香港楼市火热，由豪宅、新盘及蓝筹屋苑，一直炒至屯门及天水围，知名投资专栏作家曹仁超昨天表示，连自己的物业亦被问价，出价较97年顶峰时高五成之多，他认为种种现象意味着楼价即将见顶。

曹仁超指出，每次楼市升温，均是由豪宅开始，一直炒至新界地区，正如97年的天水围楼亦被炒高，他自言已有点担心。

事实上，本港楼市部分靠外力支撑，曹仁超曾任前财政司司长梁锦松的军师，投资移民及自由行均有份提议，令更多内地人可来港购物及投资，并成香港豪宅的支持者，「本港的豪宅买家近三成为内地人，如果他们减少来港买楼，豪宅楼价就有危机。」

不过，他笑指本港近年所谓的「豪宅」令人啼笑皆非，「有位朋友告诉我，在深水埗买了间『豪宅』，而且相信只有香港的豪宅，才会在火车及港铁站之上。」

此外，曹仁超认为内地楼市已进入调整期，一线城市跌15至25%，二线城市则个别发展，下调幅度约一成；至于美国方面，相信于2012年才完成调整。

2009年11月18日起恒指便在23000点到19000点之间上上落落，不知往哪里去？来自政府的刺激方案自09年8月起中国政府最先开始退市……政府干预最后是阻止不了市场力量，迟早又再发挥作用。4月12日恒指22388点无法高于1月11曰22671点进入一浪低于一浪，确认2009年升市结束进入反覆回落期，令人担心19000点有一天会失守，结束这段上落市。

港美P/E两头唔到岸

今天投资者情况有点似在沙漠迷路的人，干着急。形势复杂的上半年刚过去，下半年专家看法：经济会进一步放缓。中国贸易顺差增幅减慢、房地产价开始下调、采购经理人指数下降、上证指数在考验2300点支持。此外内地用电量、交通运输量亦开始徘徊不前，六成专家认为中国政府在第三季不会有新刺激政策出台。近日波罗的海干货轮指数连续下跌三十五天，下滑至1902点，是2009年5月5日以来最低点，上一次出现同样情况是2008年5月亦是恒指出现死亡交叉后完成死亡之吻，同样走势今年5月到7月又再重演，参考08年下半年股市走势令本人对今年下半年股市抱悲观态度。

钢价继续探底，国内港口铁矿石总存量为七千二百二十万吨，等好行情时出货，看来未来钢价易跌难升。联储局估计美国经济需五到六年才能完全复苏过来。中国第二季GDP增长10.3%，第一季上升11.9%，代表增长率开始减慢，相信第三季增长率是单位数。

不似2008年10月到2009年3月，那时候恒指平均P/E在十倍以下（八到十二倍P/E是熊市低潮P/E），目前P/E在十五、六倍两头唔到岸。如未来纯利看涨，上述P/E仍有吸引；反之如未来纯利不升，上述P/E便企唔住。美股未来P/E亦只有十七倍，唔算贵亦唔算便宜，又系睇未来纯利是否上升而定。

07年12月美国成年人中62.7%受雇，2010年就业人口只占成年人口58.2%，相等于1983年水平。其中40%打工仔从事低收入工作，再加上失业率高企，政府财赤天文数字，美国如何出现真正的经济繁荣？2009年美国GDP中79.4%来自私人消费。此一领域又如何进一步扩大？更何况2011年1月1日后过去布殊所提出的减税方案宽免期结束，上述方案是令经济自2003年复苏部分理由，明年美国人面对税率上升威胁。上述种种都不是单靠‘印’银纸便可解决，何况政府新增‘银纸’不多，只是‘货币基础’由8000亿美元上升到21000亿美元，因联储局购入12000亿美元债券及其他证券，令贬值中的资产突然升值，新增银纸却只有1000亿美元。此乃2008年中至今出现资产升值而通胀压力不大理由。M2在过去十二个月只上升1.7%、是十五年内最小升幅，升幅甚至小于GDP增长率。过去年半时间市场上只有资产升值（来自信贷膨胀），CPI升幅反而极之有限。

另一问题是2004年至2007年发行的7500亿美元option ARMS今年下半年起陆续到期，政府能否再一次提供量化宽松政策去对抗？MZM过去十三星期收缩6.9%，M2亦收缩0.14%。货币供应如氧气，太多或太少同样可死人。

美企纯利增长次季见顶

2008年中到2010年4月联储局共购入12000亿美元各种各样的债券甚至股票，推动2009年4月至今的一次‘人为经济繁荣期’。之后怎么样？IMF认为过去十五年美国经济繁荣建基于负债推高资产价格，引发过度消费；2008年金融海啸为上述趋势写下休止符。今天美国出口业所占GDP比重太细不能带动美国经济再次增长。金融业又尾大不掉成为拖累，再加上基建项目多年没有投资、甚至教育制度亦千疮百孔，如何支持美国经济重返繁荣期？美国不能永远透过借贷去创造繁荣。美国企业纯利增长率2010年第二季见顶、未来面对的是纯利进入低增长期及政策极度不稳定期，欲透过投资去赚取利润变成高难度动作。

6月份中国七十个大城市楼价较上年度升11.4%（5月上升12.4%，4月上升12.8%）或较5月回落0.1%，出现连续两个月回落。如7月份亦回落（连续三个月回落）便可确认内地大城市楼价进入‘拐’点。哈佛大学教授Kenneth Rogoff在7月6日预言中国地产进入‘崩溃期’，柏克莱资本企业估计未来十二个月下调30%，个人相信未来两年下调20%。（上述亦是仲量行中国Michael Klibaner估计，最后谁对谁错？事后才知道。本人认同。）

中国的房地产面对的到底是泡沫爆破、还是大涨小回？房地产泡沫是所有泡沫之母（没有任何泡沫、其影响力大于房地产泡沫。）

中国经济问题是如何令私人消费由目前占GDP 35.4%上升到60%左右，令投资由目前占GDP 40%降至30%或以下。从其他国家发展历史证明，经济不能长期依赖出口及透过投资去拉动增长，必须过渡到由消费拉动经济增长，才可长期保持。去年日本私人消费只占GDP 56.3%，形成消费不足；反之美国私人占GDP 70.3%是太多。中国去年经济高增长不是由内需拉动而是由投资拉动，上述是今天中国经济问题所在。

为何出口拉动型经济有问题？如出口太多便形成巨大贸易顺差，大量外汇留在国内。央行为收购外汇必须大量增加货币供应量，结果引发需求膨胀。典型例子是1987年到1990年的日本。

为何投资拉动型经济有问题？因投资令产能上升，生产力上升后，产品如非出口便是内销，不然便形成产能过剩，投入的资金无法赚取合理回报，变成另一种资源浪费。目前全球产能已超过需求15%，没有需要在这方面进一步投资，以免进入激烈的汰弱留强期，令大量产能被淘汰。例如1990年起新兴工业国在淘汰OECD国家工业产能。

出口及投资拉动型经济只可短期采用不能长期如此，不然迟早出事。只有消费占GDP 60%左右的经济才最健全。但若要市民消费大幅增加：一、必须令人均收入上升（有了钱才有消费力）。二、收入分配体制改革（财富不能过分集中在少数人手中）。三、社会保险体制改革（有了社会保障，人民才放心消费）。

中国自2004年起渐进入高成本时代。劳动力、土地、资源都渐感不足；加上2005年起人民币升值，令企业过去拥有的低成本优势逐步丧失。2007年10月金融海啸后，更因海外需求下降而令问题进一步恶化。2009年中国透过增加投资带来暂时繁荣，未来必须转型到技术优势及内需拉动，才可确保GDP长期高增长。所谓技术优势，即中国企业能否掌握生产核心技术？在资源运用上创新及作出大量资本投资，将生产自动化？未来产品竞争力不再是成本优势，而是一如今天的日本或南韩以技术优势领先。透过资源运用创新及自动化，进一步降低生产成本，令产品售价不但便宜同时质量优良，从而获得强大竞争优势。

中国只有Hope for the best

比较上困难是如何从投资拉动转为消费拉动，以避免资产泡沫化走上八十年代日本的老路。过去股市及房价大幅波动曾引发过度投机，形成‘资本大鳄’。有人透过股市操作及利用房价升值，令资金流入小部分人手里，打击全民消费欲。在这方面政府必须增加讯息透明度，以便大部分人都能把握准确讯息，以达到追求利益最大化，以及减低投资风险、提升投资回报率。

近年毒奶案事件便是食物讯息透明度不够的例子。某些人将贪婪变成罔顾公众利益，消费者又无法获得准确讯息，社会因而付出代价。07年股市危机及09年房价大涨原因亦一样，投资者的贪念加上讯息透明度不足，将股市盲目炒上6300点后又狂泻到2000点以下。房价明明是‘天价’但在地产商及部分地方政府官员高唱下，人们仍非理性投入。上述情况大大影响消费市场正常发展。中国经济欲转型成功，必须一如往日，不断跟着情况作出调整、创新和发展，透过实践去寻求真理。

根据北京大学教授Michael Pettis资料，1920年代美国外贸盈余曾占全球GDP 0.4%（当时美国GDP占全球30%）；八十年代日本外贸盈余占全球GDP 0.5%（当时日本GDP占全球15%）；今天中国外贸盈余占全球GDP 0.7%（目前中国GDP只占全球9%）。从这点看中国外贸盈余高潮已过去。

美国1929年、日本1990年、中国2007年从股市跌幅都十分大，随之而来是楼价调整期。而今年第二季开始中国楼价亦开始下调。过去十七个月中国新增贷款13.6万亿人民币（2万亿美元），而私人存款及企业存款加起来等于GDP 146%，在负利率压力下（今年5月CPI升幅3.1%，银行存款利率只有2.25厘），刺激资金大量涌入楼市。09年8月起在政府抽紧银根政策下，今年首五个月银行贷款增长率已减少31%至4万亿人民币，政府过去一年共提升银行存款准备金率三次。5月份起内地楼市已滞销，未来中国只有Hope for the best, be ready for anything！

■多谢韦建基先生对「农家女」捐助五万元，近日来自读者的捐款，实在令本人感动。

7月11日，周日。美国经济又再下滑，而利率已经减无可减，连量化宽松政策亦出埋，看来经济将走不出呆滞期（stagflation）。如透过政府增加开支能刺激私人投资或消费上升，是可扭转劣势的；但如政府开支上升但私人投资或消费反减，最终美国将走不出日本的框框。

4月高峰至今，环球股市平均跌15%，如以债券息率比较，未来股市下跌空间有限（但美债息率为近三十年内最低）。透过削减开支及重组所带来利润上升期快要完成，未来美国最大问题是缺乏增长动力，个别投资者退出股市，宁揸债券或黄金，引发2007年10月到2009年3月股市大跌市。

另一方面，上证指数在第三季到底能否企稳2300点水平亦十分重要。例如招商银行A股较H股便宜21%、海螺水泥便宜19%、工商银行便宜19%、国寿便宜18%，最后是A股拖低H股，还是H股拉高A股？人行表明短期内仍不会放宽银根，中央则表示计划抽资源税去协助西部大开发。

过去三年信基金不如信黄金

7月15日起，中国取消四百零六种两高商品的出口退税，包括钢材、医药、化工产品、有色金属加工材料，以及玻璃及其制品，包括浮法玻璃。部分产品出口退税取消，节能减排力度加大，房地产市场调控压力增加。中国经济正由2009年政策支持下的高速回升，转向由市场驱动的平稳期。

大家应该接受，所有预测技巧最终都会出错，因为未来不是现在的延续。利用过去趋势去预测将来，一旦遇上‘黑天鹅’便会出错。大家要明白，世上无先知，未来只是‘可能’如此，而非‘一定’如此。我们刚经历金融海啸，透过政府干预而出现一年向上期，但金融海啸留下的烙印永不磨灭，劫后余生的投资者今后一定变成极之小心谨慎。如你不信任babysitter，你是不会让自己的孩子给他照顾的；同样理由，如你对财富管理公司不信任，你又怎会将金钱交给他们打理？2007年至今三年过去了，大部分财富管理公司皆无法赢得客户信任，形成大量资金流向黄金。大部分投资者都认为，信基金不如信黄金！

2004年到2007年美国共发行7500亿美元Option ARMs（Adjustable Rate Mortgage)，如今已陆续到期必须reset，会否进一步打击美国楼市，以及令美资银行呆账增加？根据RealtyTrac估计，美国有一千一百万间住宅资不抵债，其中二百八十万间去年已被接管，今年被接管住宅数目将达四百五十万间；如楼价再挫5％，将增加二百三十万间住宅资不抵债。根据美国统计数字，目前有二百万间住宅空置等候出售。5月份置业人士因为再没有8000美元退税，令申请楼按贷款减少40％。在楼价不升的环境下，美国经济又可以好到哪里？拣股唔炒市，短期内仍可提供一些投资机会，但中长期而言仍是趋势决定一切。拣股唔炒市有如在榖壳拣出稻米，初期仍可找到，但渐渐大部分都是榖壳，拣无可拣，理由是美国经济正进入漫长衰退期，原先应在2000年出现，只是被格老夹硬拖延到2008年。

Fall of America本世纪出现

过去政府可透过加息或减息去影响通胀率，但当利率跌至接近零，便失去影响力，只有直接增加货币供应（例如量化宽松政策）去刺激通胀。今年起美国MZM（Money of Zero Maturity）开始减少，代表政府刺激经济政策亦到了黔驴技穷的地步，即如果经济再出现衰退，美国政府亦束手无策。

在现代社会，通缩破坏力大于通胀。如美国经济出现二次衰退（Double-Dip），美国很快便陷入日式衰退。我老曹须警告，‘The fall of America and the Western World’将在二十一世纪出现，情况有如英国由二十世纪开始衰退一样。

美国今年第一季GDP增长率3%（去年第四季超过5％），美国GDP增长率再次进入放缓期，但相信不会出现双底衰退（即再次出现连续两季GDP负增长）；欧洲有主权债券，问题亦好不了多少。中国政府正努力冷却过热经济，因今年第一季GDP增长率11.9％，贷款增长率将由去年的30％降至今年的18%，今年6月起未来十二到十八个月人民币将缓慢升值，令下半年寻求投资对象将成为吃力不讨好的工作。

今次美国的情况不同八十年代，亦不同九十年代，甚至不同2003年，理由是负债已经太重，不能单靠低息去维持GDP增长，借钱消费文化恐怕到此为止。标普五百指数1040点支持位已失守，再次进入一浪低于一浪走势；道指现水平仍较07年高峰低31%。1998年8月为挽救长期资本管理公司，联储局宣布放宽银根，带来2000年科网股泡沫。2001年由于‘九一一惨剧’，再度放宽银根，结果带来2006年美国房地产泡沫，2009年4月量化宽松政策又如何收科？

原材料与金价背驰

欧洲进行冷战，1965年到1975年的越战，1980年美国更计划同苏联打星球大战，然后是波斯湾战争、反恐……。为支付庞大军费，美国只有不断印刷钞票，令每年货币供应增长率大于每年GDP增长率，令通胀长期化。今年新金融法案通过后，代表美资银行需要更多资本才能增加借贷，亦代表信贷收缩期持续，令高失业率、低收入增长率时代持续下去，亦代表1980年起过去三十年的信贷宽松期正式结束。

2008年7月23至26日CRB商品指数见顶后，去年初出现反弹，今年起又再回落，看来2000年起的原材料涨价潮已完成，理由是中国政府去年8月起已刻意将未来GDP增长率减慢，相信到今年第二季起收效，因此令原材料亦进入回落期。今年6月起中国政府容许人民币升值去刺激入口增长率、减慢出口增长率，亦不利全球原材料价格。

CRB指数1月6日至今已跌13%。原材料价大升后，通常需要十二到十八个月时间，供应量才上升，踏入2010年是原材料供应量进入上升期，估计下半年原材料价格进一步回落；然而，上半年金价升10%，一度见1265美元。原材料与金价两者背驰，最后谁领导谁?!虽然二次衰退可免（因贝南奇不容许），但道指仍未反映美国经济进入低增长期（指数仍预期美国企业纯利有高增长）。今年第二季起道指的走势，会否成为去年4月到今年3月的倒影？一个绵绵不绝的熊市（secularbearmarket）可维持十六年，上一次由1966年到1982年；这次由2000年起的熊市，理论上要到2016年才完成，即我们仍有五年熊市。上一次超级大熊市，道指1982年8月的低点表面上较1974年12月低点高（只因美元贬值），未来道指低点即使未必较2002年10月低点低（亦可能因美元贬值），但亦好不到哪里。到明年1月，量化宽松政策所提供的7870亿美元已花光，由于税收连续五季下跌，美国已有四十六个州份的财政状况类似希腊。你说怎么办？

中国经济模式正由出口导向型转向内需拉动，从过去依赖成本优势转为技术优势，由过去粗犷型发展（造成资源与环境问题）转为节约型与环保型。中国经济发展模式是在实践中不断因应情况作出调整、创新和发展，例如1998年面对亚洲金融危机，为阻止中国出口增长急跌而推出退税计划，利用外需来弥补当年内需不足。出口退税重新拉动中国出口增长，亦因此形成过去十年以出口导向型经济，同时埋下2007年股市泡沫爆破的危机。2008年11月中国政府决定以投资、消费再次拉动经济，希望两者对GDP贡献在80％左右，出口则保持在20％左右（2008年私人消费占GDP36.4％、政府消费占13.7％、投资占40.9％、出口占39.7％入口扣除GDP31.9%）。到去年私人消费占GDP35.4％、政府消费占13.3%、投资占42.3％、出口占38.8％入口扣除GDP29.9％。由此可以见到，中国去年GDP增长是来自投资而非消费，即由投资拉动经济而非消费拉动。

以去年日本为例，私人消费占GDP56.3％、政府占17.9％、投资占24.1％、出口占17.6％入口扣除GDP15.9％，虽然是消费拉动型经济，但其实消费不足。去年美国私人消费占GDP70.3％、政府占19.4%、非政府投资占15.4％、出口占12%入口扣除GDP17.2％，美国是过度消费型经济。