欧「猪」美「猪」难兄难弟(20100222)

二月 22nd, 2010 by

曹仁超

2月21日，周日。虎年开始，代表牛年V形反弹已成过去，各位只有「虎中作乐」！上周联储局宣布加贴现率0.25厘，至0.75厘，情况有如一只猫走入鸽群，虽然杀伤力有限，却会令鸽群乱飞。2010年至2014年美国将有1.4万亿美元的商业楼按到期，其中一半以上已是负资产。美债大牛市由1981年年中开始，美股大牛市则由1982年8月开始；美股大熊市2007年10月已开始，美债大熊市却在2008年12月才开始。上述的超级大牛市，一生人难得几回见。

中国拋售美债底因

目前美国国债12.4万亿美元。美国2009／10年度首四个月财政赤字4307亿美元，较对上年度同期升8.8％，如财赤由目前占GDP 10％降至2015年占GDP 3％，zf须大幅削减开支，否则十二年后的美国zf，最大开支将是俾利息！上述相信这才是中国同日本zf去年12月起拋售美债之底因（中国2.3万亿美元的外国资产中，有7550亿美元是美债）。

自1971美元同黄金脱钩后，2009年1美元的购买力只相等于1971年19美仙或1913年联储局成立那年的5美仙。美国今年1月核心消费指数比较去年12月出现回落，是二十八年来即1982年12月以来首次，如同2009年1月比较则仍升2.6％。这是否代表美国开始进入通缩期？美元汇价亦自去年12月起回升，再加上联储局调高贴现率0.25厘，是否代表美元加息周期已开始？

沪深三百指数假前跌穿200天线及50天线，代表A股短期走势仍是向下调整，同样情况亦在欧洲股市指数出现。两地股市100天动力指数（Monentum）再次低于零，代表升市正在失速。航运指数自去年12月起又再回落，证明去年12月份出口大升只是补充存货，而非因为经济复苏。追随领袖股一向是最易赚钱的方法，去年年初中国zf大购海外资源，我们可透过投资资源股获利；但去年第四季因中国GDP升幅太大，令zf不得不大泼冷水。影响之下，今年无论股市、楼价、商品、期货价格皆进入上落市。

去年股楼上升，只是由于资产再膨胀（Asset Reflation），力量来自货币政策，主要由贝南奇一手策动。群众在面对零利率环境，一窝蜂将资金投向高风险资产，一起向股市或楼市冲刺（完全不理会基本因素）。过去六次的美国经济复苏期显示，股市在复苏前三个月及复苏后四个月皆上升，之后便视经济情况而定。这次美股自去年3月到今年1月上升，情况亦大致相同，今年2月起美股情况便看未来经济情况而定，因为资产膨胀期已完成，zf停止向金融市场大量注资。最先回落的是商品，然后是债券（因利率上升），股价则由个别企业业绩决定。去年8月至今不少股价已由高峰回落30％或以上，亦有不少股价上升30％或以上。经过六个月的筛选后，股市已经完成「尘归尘、土归土」，令拣股变得十分困难。

加州苦况甚于希腊

去年12月份外资共减持530亿美元的美债，较去年4月那次的445亿美元更庞大。其中中国拋售342亿美元的美债、日本减持115亿、私人减持7亿。全年计，外资共减持5亿美元的美债（2008年共购入4560亿），代表外国人对美债兴趣缺缺。美国zf为吸引外资投资美债，必须一再加息，但随着美国财赤扩大，担心美国zf债券信用将被降级。当我们担心希腊问题之时，其实美国加州情况更差，美国境内一样有不少「猪」。美国同欧盟根本上难兄难弟，不见得谁较谁好。

不过，中国经济超越日本易、超越美国难。上一个美国衰退期1966年开始、1982年结束，共十六年。眼前这个衰退期由2000年开始，估计未来仍有六年或以上衰退期。反之，中国经济2009年已开始恢复过来。去年中国大量投资资源项目，今年大建高铁去拉动三四线城市，以及向外大量投资新兴市场。例如今年1月的东盟协议及在南美洲、非洲大量投资，中国亦聘请西方资金管理公司协助中国投资。中国GDP虽然难超美国，但同美国的差距正在拉近，因为美股已进入熊市第二波，中国牛市则由2008年11月开始！去年中国有楼市泡沫，zf早已开始对付，估计内地楼市很快进入冷却期。中国经济短期虽然面对调整，但长期极度乐观；反之，今年1月19日起美国面对退市，将令利率回升（尤其长期利率）【图一】，这点对美国楼市极之不利。其实，大家一早知道0.25厘息是不可能长存，只是人人皆希望0.25厘息可维持的日子愈长愈好。令人想不到是上周已宣布提高贴现率，此将令人民币亦提早宣布加息。

另一方面，希腊危机的警钟正在敲响，主权国的债券孳息一样可以急升，希腊zf十年期债券一度超过7厘，相信很难再回落到3.24厘矣。希腊危机不但令主权国债息急升，亦导致欧罗急跌，令美元汇价上升。希腊负债3000亿欧罗，相等于该国GDP 125％；财赤相等于GDP 12.7％，收支赤字更达GDP 15％。如要还债，单单2010年便需550亿欧罗。瑞信估计，希腊4、5月份便需要300亿欧罗，担心希腊危机有如潘朵拉盒子被打开。目前希腊的负债中，英国及爱尔兰各占23％、法国占11％、意大利占6％，德国、奥地利、瑞士占9％，比荷卢三国共占6％。如Bailout希腊，担心葡萄牙及西班牙亦会依赖欧盟去解决本国问题。此例一开，欧罗之信用势大打折扣。

沪深三百呈镰刀形

奥巴马又计划「change」（4月15日向国会提出新抽税方案），但这次是向富人抽重税去协助改善失业问题。此乃1980年列根总统上任后美国另一次税务方向的改变。zf政策再次由「创富」为主转向「分配财富」。上一次是由甘乃迪总统开始，到七十年代美国富人税率达70％，令不少美国富人逃往海外避税，不敢回国。

沪深三百指数已形成「镰刀形」走势，现正处于镰刀柄，即整固期（镰刀形走势是先形成杯形走势，例如2008年至2009年8月4日前的3803点，然后下调前升幅38％至50％，才进入牛市二期。在牛市二期，移动平均线出错率十分高，毋须理会。港股又如何？港股处于牛（中国）、熊（美国）之间，进入牛熊共舞或牛熊不分期。部分港股股份仍处于熊市，亦有不少红筹、国企股进入牛市。

过去德国、法国、瑞士及英国银行皆向PIIGS国家大量贷款。以希腊为例，来自德国同法国的贷款已达1190亿美元，欧洲银行共贷出2530亿美元。欧盟各国向PIIGS共贷出2万亿欧罗；换言之，十六个国家已同坐一条船。希腊是否欧洲的房利美或房贷美？欧罗的问题是十六个政治理念不同的国家夹硬处于同一货币机制内，出事只是迟早问题。PIIGS共欠债2万亿欧罗，令金价在1030美元重建基础。面对各国zf负债累累，未来如果不是形成漩涡式通胀，便是出现甜筒形通缩（Scylla of deflation）；前者可令金价反复上升，后者令黄金熊市重临。

各位有没有看过野村证券Richard Koo所写的The Holy Grail of Macro Economics, Japan’s Balance Sheet Recession？很有启发性。他认为，次按危机的根源是1971年8月美元同黄金脱钩，在货币供应大增下，先引发恶性通胀，例如1981年年中美国CPI升幅一度达14.5％。1979年底雪茄伏上台后，决定减少货币供应增长率，改为发债取代；加上实施改革开放政策的中国成为廉价货之供应来源，令美国CPI增长率下降。利率下降引发1982年到2007年这个战后最大的资产泡沫，但人们忘记1982年至2007年的经济繁荣是「借」回来的，迟早要还。1987年格蛇接手联储局后，任内十九年所制造出来的经济泡沫是史无前例，到他2006年退任之时，可以讲任谁上台都必定要接烫手热芋。美国出现日式衰退可说无法避免。

上周道指重返10000点。自1999年3月29日道指升穿10000点至今凡十一年，道指还在旧地重游（同期金价升300％）。如你在1999年3月买入美股，至今只是「打平手」。此所以近年趋势投资法大放异彩，而价值投资法大为失色。2008年在这方面最出色是John A. Paulson，他在大跌市中为旗下基金获利150亿美元（其中40亿美元归他所有）。此外，高盛策略员在2009年3月大举入市，亦赚取惊人利润。上述证明了把握入市及离市时机，较分析个别股票潜在价值更重要（分析个股当然并非不重要）。要掌握趋势，必先有宏观看法及从上而下的展望，才能找出大趋势方向，再利用个别行业盛衰周期，并配合zf策略。

绵绵不绝的熊市令投资者迷惑的地方是，每次皆令人相信「复苏」就在眼前，然后熊爪又再出现。供应不足引发泡沫，价格高企招来新供应，最后出现供过于求，引发价格下调，最后又令需求急跌。当价格跌至某一水平，需求又再出现，再次将价格推高一点，可惜价格上升又再次扼杀需求。这样拖拖拉拉可以维持十年或以上形成周期（cycle）。每次所谓「恢复正常」往往是牛陷阱，熊市结束点往往须重返「起点」（Take off 点）才结束。小心2010年开始美国进入通缩期（情况一如2000年起的日本）【图二】！

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通缩猛于虎(20100212)

二月 12th, 2010 by

曹仁超

2月11日，周四，预祝各位读者新春大吉。去年1月起出现债券与股票最大的背驰，三十年期孳息率由2008年12月18日2.53厘升至2010年1月11日的4.74厘；反之，道指自去年3月到今年1月大幅上升。

历史上最大债券牛市寿终

事实上，过去二十年亦曾出现类似情况，包括1987年、1994年秋季、98年夏季及2000年冬季。这一次结果如何？可能性有二：一、1981年10月开始的利率回落期（三十年期债息曾高见15.21厘）在2008年12月结束，历史上最大的债券牛市于2009年1月寿终正寝，一旦4.74厘失守，意味长债孳息完成头肩底，有机会高见7厘【图】，将引发新一轮股楼回落期，即所谓「第二波」衰退由今年1月开始。二、通缩出现，令美国长债孳息在2.53厘到4.74厘之间上落，美国经济正式陷入90年代日式衰退。

2009年3月至2010年1月纳指升79％、标普五百指数升65％、道指升60％。但根据TrimTabs Investment Research向超过五千五百只基金调查的结果，它们正面对120亿美元资金净流出（即沽出者较买入者多120亿美元），尤其是今年1月基金持有人共提走34亿美元；上述情况对美股后市极之不利。去年3月标普五百指数开始形成上升通道，成交额反而日渐减少；不过，今年1月19日见1150点后成交额回升，然后跌穿上升通道时成交额进一步增加，代表反弹市已于1月19日完成，跌市又再开始。

我老曹上周香港电台的新春金融节目，唔少听众问内地物业市场有冇泡沫成分？当然有。自1971年美元同黄金脱钩后，过去四十年联储局便不断制造泡沫。1989年起中国人民银行亦加入（其它国家央行早于七、八十年代加入，1985年日本银行更制造了战后最大泡沫而不自知）。

不要逃避泡沫

泡沫是否如斯可怕？如你逃不过当然可怕。1971及74年我老曹经历两次泡沫洗礼，便发誓今后不再让泡沫淹没。近期的泡沫包括2000年科网股泡沫及2007年10月次按危机，如逃不过，你的一生已然改变，遑论1997年第三季开始的香港楼市泡沫爆破。不过，泡沫是否可爱？的确又几可爱也。1971年至今，香港共经历过七次泡沫。1971年那次，我老曹的身家由5000元变成20多万元（上升四十多倍）；1973年那次，又再次有机会由8000元变成50万元（上升六十多倍），黄金则在十年内上升三倍。可以说，泡沫既可爱又可怕，作为投资者，不要逃避泡沫，而是利用泡沫去壮大自己。

近年金价由去年4月17日864.97美元上升至12月3日1226.56美元，下调升幅50%可见1045.76美元，2月5日见1044.85美元，呢个位十分重要，守得住仍可看好，反之可能失守1000美元，见960美元（另一50%下调幅度）。

去年铜价升幅亦十分可人……。铜乃著名的「经济博士」（铜价的预测能力较大部分经济博士更好）。去年铜带头上升，我老曹亦曾大力推介江西铜业（358）。不过，今年1月起铜价大跌，你又信不信「铜博士」的预测能力？

目前希腊财赤达GDP 12.7%，爱尔兰11.7％、西班牙11.4%、葡萄牙9.3%，远超欧罗区要求的3%。与美国、日本不同，美日可透过发债支付财赤，因美元乃世界流通货币，日本人则本身十分有钱。欧猪国必须欧州央行增加贷款或者停止支付利息（无力履行合约），因此十分痛苦。希腊正面对削减开支压力，但由于其为欧盟成员，不能透过货币贬值去刺激经济，看来希腊有排衰，只系银码不大，影响有限；反而葡萄牙、西班牙的2万亿欧罗债券信用降级，影响则较大，还有意大利及爱尔兰……。老实讲，即使美国zf现在亦发现进一步出售长期债券有困难，因为国会开始立法禁止金融机构自行买卖债券。

波罗的海老虎水深火热

去年1月欧罗M3增长率6％，今年1月已降至0.2％（去年11月同12周更出现收缩），担心欧洲今年进入通缩期。有「波罗的海老虎」之称的爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶苑等，在2003年至2007年GDP增长率达12％，但2009年GDP跌幅达5％至10％，可见三国经济已陷入水深火热中。在2003年至2007年信贷宽松期，这些国家楼价、工资大幅上升，刺激了CPI，而加入欧罗区则提供了一个汇价稳定及低利率的环境。2008年起情况刚刚相反，不但楼价及工资大跌，通胀率则继续上升，引发大量资金外流，目前情况已十分严峻。整个欧罗区仍有经济实力的国家只有德国，但单凭德国一国之力能否挽狂澜于既倒？

假设1971年没有美元危机，则今天一盎斯黄金仍兑35美元，那今天道指应是多少点？答案是350点，较1966年1月18日1000点回落65％！1982年8月至2007年10月长达二十五年的美股大牛市，其实是建基于货币大贬值（美元购买力自1966年至今失去96％购买力），恒生指数今天应是666点（甚至2007年高点32000点亦应改为1067点），即1973年至今恒生指数回落62％。今天香港楼价8000元一呎，相当于1971年前的266元购买力，当年楼价是100多元一呎，即楼价四十年内只上升一倍。过去四十年所谓经济繁荣期，其实是来自货币购买力下降所产生的幻象，并不真实。

1990年起日圆购买力不再下跌，有如仙履奇缘中的灰姑娘，当时钟敲响十二下，一切打回原形。二十年过去了，她仍在痴痴地等候王子的使者拿来玻璃鞋，把她变成皇妃（但使者至今仍未出现）。令人担心的问题是，美国这位灰姑娘是否已面对时钟敲响十二下的命运？

高储蓄率将遏抑需求

今年1月初SEI Advisor Network向四百四十二位金融顾问发出问卷调查，其中23％极之乐观、62％审慎乐观、15％悲观，结果如何？道指由1月19日起大跌，证明85％金融顾问在今年1月初睇错市。今天仍有不少金融顾问在宣扬「恶性通胀」；他们知不知道，2009年8月日本出现近三十八年来最大的单月通缩，2009年11月起zf第二次推出量化宽松政策？自1994年起至今，日本向全球提供大量资金，利率平均只有1.31厘，才令日圆汇价由79日圆跌至90日圆（贬14％），即扣除汇率后，接近毋须利息成本便可借到日圆。

日本的困境已属旧闻，法国过去十六个月储蓄率急升至17％的二十七年新高，法国zf财赤更达GDP 8％，如何拯救其它成员国？欧罗区国家的财赤已十分高，今年起欧洲各国进入大悭特悭期，未来欧洲人必须节衣缩食，又何来高通胀？高储蓄率将令需求下降，如此形势下，CPI又怎能大升？

美国情况亦差不多，截至去年9月止zf负债11.9万亿美元，其中4.3万亿美元由zf其它机构持有（例如社会保障计划），7.5万亿美元由其它人或国家持有，即美国负债占GDP 83％（如不计zf其它机构持有则为53％），估计到2020年zf负债将达GDP 107％（如不计zf其它机构持有为77％），处境类同今天日本zf。

美元自去年12月起止跌回升。在去年欧罗上升时，欧洲人大幅增加储蓄率，看来今年美国人的储蓄率亦将急升，意味今年第四季美国通缩又重临的机会很大，小心通缩猛于虎！翻查美国立国二百六十多年，通胀（尤其恶性通胀）的日子不多，通常同战争有关。和平期唯一高通胀及维持最长的日子是由1966年开始到1980年，去年如没有量化宽松政策，相信美国已陷入通缩期。至于去年下半年开始的通胀期，到底是大趋势（通缩）中的小反弹，还是步入恶性通胀的开始？今年下半年将清晰。

2007年10月起美国经济进入去杠杆化时代，估计需多年才完成。今天在美国卖出一间住宅平均需十三点九个月（较一年前多50％）。去年3月zf透过增加开支撑起的美股，今年1月19日起再次进入调整期。最近zf除宣布削减军费支出、节省450亿美元外，亦减少对原油、天然气及煤炭企业的补助，未来十年可节省400亿美元。2008年底联储局将美元利率降至接近零，去年3月更推出量化宽松政策，但今年已无能为力矣（They can talk, but they cannot walk!）。2008年第一季开始的美国经济衰退去年第二季结束（长达十八个月），去年第三季开始的经济复苏可维持多久？这次美国经济复苏，既不是1982年8月，甚至不是2002年10月，可能只是一次熊市中的大反弹，而这个大反弹已在今年1月19日完成，因为不少金融机构再次变成投机分子，投机风险由股东（或zf）承担，利润却归其高管所有。

新增货币多用作减债

如果冇去年3月开始的量化宽松政策，估计美股反弹期只有五至六个月；这次美股上升能保持超过十个月，动力来自zf开支大增，令过去两年美国的货币基础由8270亿美元升至近期的1.93万亿美元。货币基础并没有令通胀恶化，理由是新增货币没有用作增加消费，只用作减债。美国亦有些地方与日本不同，日本zf是向人民借钱增加开支，因此过去二十年日圆汇价仍可企稳；美国zf则向全球借钱，形成美元汇价自去年3月起回落。

2007年10月开始至今，联储局的资产负债表已扩大三倍，包括动用1万亿美元购入有问题资产及证券，另为11.6万亿美元贷款提供保证（估计已出现1万亿美元亏损）。若美国今年4月起真的开始退市，影响如何？大淡友麦嘉华认为，标普五百指数由去年3月到今年1月19日上升70％，见1150点后下调20％，见920点。

GMO策略师Jeremy Grantham认为，从1970年起，用GDP增长率计算，标普五百合理指数应在850点。去年大幅上升来自zf刺激经济计划，一旦退市，标普指数应重返850点。

标普五百200天线或短期失守

如两位仁兄估计正确，标普五百指数200天线短期内将失守。去年年初我老曹估计美股熊市反弹短而急；至今为止道指上升超过十个月，超过1930年那次美股反弹（从1929年11月开始到1930年4月结束，共六个月；然后回落到1932年6月结束整个熊市）。这次美股反弹由去年3月开始，至今年1月19日结束，升幅65.7％。令这次美国经济衰退是1990年代日式──即资产价格由泡沫水平回落至理性水平机会较大，因此需要极长时间完成；因为人们必须找寻新工种（因旧工种早已消失），企业必须重组重整去适应新局面，家庭则必须减少消费去清还过去欠债……上述过程所需时间十分长，导致今次美国经济衰退有异于战后任何一次经济衰退，因为改变习惯不是一朝一夕的事。

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商品价格反弹完成(20100208)

二月 8th, 2010 by

曹仁超

2月7日，周日。美股1月19日起急跌，情况有如十年前（道指由2000年1月14日的11750点回落到9730点，下跌17％），主因是利差交易call孖展。欧洲主权债券危机，引发美元急升，估计有4000亿美元要平仓，令股市、黄金及外币齐跌。全球金融市场市值达140万亿美元，只要任何风吹草动，都造成巨大影响，例如构成泡沫或危机。

根据SNL Financial资料，过去两年美国各商业银行收益增562亿美元，虽然同期贷款减少23％，理由是美元利率在2008年跌近零，而在去年仍保持接近零，一旦今年下半年利率略为回升，来自这方面收益将下降；换言之，美资银行前景看淡。花旗估计，主权债券孳息率今年可上升60到70个基点，担心类似1994年债券危机在今年重演（同期美债上升,日本及德国债券俱挫）。

中美若爆贸易战大件事

今年1月19日起美股方向已改变（恒生指数早在去年11月18日改变方向，A股更早在去年8月已改变方向）。美股熊市中的大反弹已经完成。

中国2008年11月推出4万亿人民币刺激经济方案后，去年第二季开始GDP止跌回升。去年8月人行开始逐步收紧银根，估计今年第三季才见效（即GDP增长率放缓），股市却即时出现反应。去年3月美国zf批准7000亿美元量化宽松政策，到第三季GDP才恢复增长；由于失业率仍高，zf担心一旦退市将出现「日本效应」（1990至94年日圆大升，股楼则大挫），暂定今年4月才开始退市。

上周美国向伊拉克、阿联酋、卡塔尔及阿曼提供爱国者导弹。睇来奥巴马正欲加强「中东油路」的安全性，矛头直指伊朗。去年奥巴马给伊朗改变核武计划的最后限期是2009年12月，但至今为止伊朗并冇改变。这次行动令中东局势进一步紧张，刺激美元上升。美国幅员大，可承受一次或以上的核攻击；反之，以色列国土细小，一次核攻击便完蛋。因此，在伊朗核问题方面，以色列态度极之强硬，如以色列有任何鲁莽行动，中东局势将一发不可收拾。上述因素令油价跌穿70美元。

2010年另一令人担心的事是，如美国力逼人民币升值，中美双方的贸易磨擦势必升级。中国眼见1985至94年日圆大幅升值后，经济从此一蹶不振，因此在人民币升值上打死唔肯让步，中美若爆发贸易战，咁就大件事。

油价方面，2008年147美元高价是投机买盘造成，如只靠经济实力，是无法重见此水平的，去年在中国、印度等国家支持下，油价亦只能在65美元到85美元之间上落；金价则有条件跌穿1000美元。请留意CRB商品期货指数，去年2月开始的上升楔形，已在今年1月6日见顶，并在2月份跌穿，代表商品价格上升周期今年1月结束【图】。去年第四季开始我老曹已建议拋售资源股，并相信商品价格反弹已经完成。

技术上睇，美国楼价只完成50％调整，情况有如本港1997年第三季到1999年第一季这段时间。随着科网股上扬，本港楼价自1999年第二季起止跌回升，直至2000年第二季；2000年第三季随着科网泡沫爆破，楼价2001年第二季又再回落，到2003年第二季才完成整个跌市；此乃「N」理论。上述情况相信亦在美国楼市重演，即今年第二季起美国楼价将再次进入回落期。

中国经济未届爆泡期

中国去年第四季GDP增长率达10.7％，真系太快矣，需要冷却一下，目前已进入冷却期，而非泡沫爆破期。继去年超级公路网络建成后，中国再建设高速铁路系统，估计2020年将建成四十二条高速铁路。上述种种显示，未来十年中国GDP仍能保持高速增长。在经济高速增长期，泡沫不断出现同爆破（回望1970到2010年香港共有七次泡沫出现同爆破）。只有在经济达到高峰后，例如1990年日本人均收入达3万多美元、2007年美国人均收入达43000多美元，泡沫爆破才令人担心。中国大城市人均收入5000美元、全国人均收入2000多美元，即使2007年股市泡沫爆破，造成的伤害有几多？金劳詹曰：年青人跌倒后，很快便可爬起身；中年人一旦跌倒，都真系几伤；老年人更加跌不得，担心一跌不起。经济亦一样，年青时泡沫爆破后，捱三、两年又再爬起来；经济处中年，一跌都几湿滞（例如1997年香港需要六年才爬起来）；但经济老化便跌不得．例如日本自1990年开始二十年仍爬不起来。

希腊问题会否引发欧洲债务危机？情况一如2007年4月美国的 Countrywide 事件，须知道星星之火可以燎原。希腊在2000年加入欧罗区，令经济由动荡变得稳定，利率回落，带来2001到06年的繁荣期，同时亦带来巨大财赤，2009年已达GDP 12.7％，zf负债等于GDP 108％（仍较意大利及日本zf低）。希腊2010年财务需求达480亿美元，相等于GDP 15％，如何令希腊财赤降至GDP 3％？希腊问题只属湿碎耳，会否令意大利zf亦出现财务危机，才是核心问题。意大利财赤占GDP 5％，负债相等于GDP 115％；西班牙财赤占GDP 12％，负债GDP 67％，失业率20％……。

继希腊之后，葡萄牙十年期债券孳息率升上4.65厘，过去一个月风险指数已升到第十三位（希腊第三位）。至于美元，短期有雪茄伏效应，引发美元平仓潮，如美国4月开始真正退市，美元仍有一段日子可睇好。美国财赤达GDP 13％，未来美债息率看升不看跌；加上CPI升幅有限，令美元由目前负利率环境重返正利率，进一步支持美元汇价。雪茄伏回来了，相信将进一步加强监管金融服务业。1933到1999年 Glass Steagall Act 阻止商业银行从事证券业，同投资银行分开，这个情况会否重现？如重现的话，可令美股下跌20％，美元则升10％。

上周美国财长盖特纳提出2010／11年度财政预算开支高达3.8万亿美元，即赤字1.6万亿美元；2011／12年度财赤仍高达1.3万亿美元；未来十年财赤加起来不少于8.5万亿美元。2010年至今，美国已有十五间银行倒闭，令FDIC穷于应付。从美国2006／07年度zf财赤1610亿美元、占GDP 1.2％，到2008／09年财赤已达1.42万亿美元、占GDP 9.9％，情况愈来愈似日本。去年3月开始虽然美股大升，但美国巨额负债问题不但没有消失，反而恶化。股市到底是开始退潮，还是休息片刻？由现在开始未来六至十二个月展望，没有人相信美国未来GDP增长率可维持去年第四季水平。换言之，不少美股股价已炒过笼，必须调整。代表工业活动的ISM指数则由54.9升到58.4，为2004年8月以来最高。去年第四季美国制造业是近六年内最好，中国制造业活动亦出现连续十一个月回升，2010年展望制造业仍保持好景。你喜欢也好，唔喜欢也好，zf在2010年一如2009年，仍担当着重要角色。

1974年12月美国zf取消美国人揸金限制，当时每盎斯金价200美元，至今升幅五倍不足，不但跑输地产、股市，甚至连债券亦不如。谁说黄金可以保值?!换言之，一切由时机（timing）决定。例如1970到80年及2000到09年，黄金表现出色，但其余日子十分差。对我曹而言，「Timing is everything」！2010年1月19日起我老曹开始睇淡美股，估计标普五百指数下一站可见1030点；当然亦有股份一如三文鱼亦可逆流而上，但沿途有许多熊等着捕捉它们，逆流而上的三文鱼伤亡率十分高。命运由「选择」决定，每次你选择正确，你便行好运；每次你选择错误，你便倒霉。「策略」是作出抉择后的应变措施，如发现选择错误，便立即纠正（止损）减少亏损，如选择正确则坚持下去（不止赚）。

后市将呈上落市

好的投资顾问，应在时局混乱时能为你提供清晰见解，面对困难时叫你咬实牙关捱过它，或在你执迷不悟时提点阁下；当你过分高估自己承受能力时加以劝告，当你对前景表示恐惧时加以劝导。劝你不要「估市」，只要追随趋势；严守纪律，不要感情用事，买卖以投资回报率决定，而非你点睇后市。一旦大方向正确，请不要为出现10％调整而烦恼。

1973-74年香港超级大熊市，令恒指由1774点泻至150点，跌幅达91.5％。1974年12月到1976年3月19日恒指回升210％后，一直牛皮到1978年中国zf宣布改革开放政策，港股才再次大升。「年轻」一点的读者亦应经历过1981-82年大熊市，恒指由1810点急挫至676点、跌幅62％后，再由1982年12月2日升到83年7月21日1102点、升幅63％，之后亦出现上落市，一直到1984年7月才开始再升。至于2007年10月到2008年10月27日大跌市后之后，恒指反弹至2009年11月18日23099点，升幅达116％，时间长达十三个月。未来应该有一段日子是上落市。

1982年8月美股P/E只有八倍，CPI升幅7％（1980年CPI升幅一度达14％）。随着CPI在1998年回落到1％，美股P/E到2000年曾见四十五倍。八十年代美国CPI升幅在1％至6％之间上落，P/E仍不能大幅升高。九十年代CPI升幅下降，P/E才渐高。美国CPI由2000年的3.73％回落到2006年的1％后，又升到2008年7月的5.6％，美股P/E在2007年一度高出二十五倍后又急跌。2009年美国CPI一度出现负2％，令美股P/E在去年3月见十四倍后回升。对美股而言，通胀就是敌人，但对港股而言又是另一回事，因为港股之中，地产股所占比重较大。Shiller与标普五百P/E比率今天已是21（去年3月是13），只有在1920年代或2007年10月才如此高。如根据Shiller标普五百P/E比率看，2010年美股几贵。zf只能创造货币，不能创造财富。去年zf透过创造货币带来财富效应的表象，到底可维持多久？

内地加息潮春节后开始

有人担心去年全球zf大规模投放货币，可能引发今年物价（CPI）上升，尤其新兴国家如中国。去年12月中国CPI升幅1.9％，为十三个月来最高，估计今年4、5月份CPI升幅超过3％，甚至有可能见4％。人行自去年8月起提高存款准备金率，不排除在年中加息，并让人民币升值，以减低因流动性过剩推动资产上升。上述是今年上半年内地投资市场所面对的环境；内地A股在公布2009年业绩后的P/E约二十三倍，市净率三点七倍；以预测2010年纯利计，未来P/E将降至十八倍。以新兴市场标准看，A股P/E已达合理水平，如因货币政策而令2、3月A股回落，第二季起可以吸纳，因内地CPI估计最高在今年4、5月。国务院发展研究中心研究员巴曙松表示，中国CPI升幅高于2.5％便加息；上一次加息潮2004年10月29日开始，到2008年结束，新一轮加息潮估计春节后开始，在今年年底前估计共加息三次，每次0.27厘。