MV减慢通胀升极有谱(20100322)

三月 22nd, 2010 by

曹仁超

3月21日，周日。踏入2010年，股市指数在摇摆（swing），为投资者创造不少买入机会。只要你不相信双底衰退（Double Dip），投资策略仍是趁低买入（Buy on Dip），上述亦是今年我老曹在多次研讨会上所强调的。其次是放弃大价股、专攻二三线股，一如内地一二线城市楼价已见顶，三四线城市楼价正在追上的道理一样。2010年最不应担心的是出现另一次大跌市，至于调整市，道指从来不超过10％，恒指则很少超过15％。今年投资策略是在上落市中获利。

国策偏向二三四线城市

中国有一百七十个城市人口超过一百万，合共三亿五千万，这些叫做二、三或四线城市。过去国策太集中发展一线城市如上海、北京、广州及深圳，未来国策则有利二、三、四线城市。zf利用高铁带动二、三、四线城市发展，加上一线城市人口已太挤矣，再冇剩余土地供大规模发展。实际上，这些二、三、四线城市人口加起来，较一个美国或欧洲人口还多。

近来内地开始调整收入分配，估计将写入「十二五」规划之内。涉及国家、集体和个人之间收入分配的关系，较财政分配范围要大得多；财政分配是国民收入再分配。这次调整收入分配将包括：一、提高农产品的最低收购价，改善农民收入；二、提升城乡困难居民的最低生活保障标准；三、提高企业退休人员的养老金；四、提升退伍军人、老弱伤残、农村五保户的家庭补助标准，改善他们生活。政策有利三四线城市。

沪深指数年初至今跌9.1％（去年8月至今与美股背驰，沪深指数跌幅达20％，同期道指升20％）。温家宝对前景倾向偏淡，担心西方经济出现双底衰退，并关注内地通胀率（CPI），尤其是食物方面。人行计划维持合适利率及货币增长，以抗衡外围对人民币升值的要求。我老曹估计，今年中国新增贷款约8万亿元人民币，人民币升值幅度介乎3-5％，A股则仍是上落市。

当三文鱼游向上游之时，佢地知道许多会在沿途中死亡，甚至成为巨熊的食物，只有少数成功者能到达上游并诞下下一代。散户亦一样，如你随波逐流，你的投资回报一定很普通；但如你逆市而行，死亡率一定很高，最后成功者只属少数。相反理论投资者毕巴顿认为，未来六个月美股可再升10-15％，新兴市场股市则可再升15-20％。

股票、债券、贵金属、商品、外汇及房地产，是六项大部分人最喜欢的投资项目。不过，美股大牛市1982年开始、2007年10月死亡；美债牛市1981年开始、2009年1月死亡，过去三个月中国zf在大量减持。商品大牛市1999年开始、2008年8月死亡。至于美元熊市由2001年开始，去年12月是否美元牛市重临？值得注意。

美元汇价进入上落市

「欧猪五国」的最后命运是被屠宰，还是变成「飞天猪」？西班牙能否由财赤占GDP 10％在三年内降至3％，从而化危为机？如西班牙可以，其他成员国亦应冇问题。财赤令人难以放心投资主权债券，如财赤收窄，主权债券息率亦将回落（另一方面，日本财赤过去二十年一再扩大，但日本zf债券息率却一跌再跌，主因是大部分揸家属日本人）。主权债券的未来，亦会决定股市下一步点行。亚洲金融风暴后至今，其他国家都已复元，但作为源头的泰国仍是一塌糊涂。金融海啸后，作为源头的美国又会否好唔番？

中美会否进入贸易战？美国力逼人民币升值，以令中国货的出口变得昂贵；中国则认为美国贸赤责不在中国。波士顿大学经济教授 Scott Sumner 指出，人民币自2005年8月起兑美元已升值22％，但美国贸赤仍在不断扩大。自1985年8月广场协议至1994年，日圆升值达四倍，但至今日本仍保持外贸盈余；反之，日圆大幅升值却引发日本出现通缩，至今仍无善法扭转。今天美国人口三亿零七百万，负债12.3万亿美元，即每人负债4万美元，情况较日本严重。估计美元汇价去年12月见底，但并非出现牛市，只能进入上落市。

继日本之后，穆廸警告英、美主权债券亦有可能失去「三A」地位。因美国今年收入中7％用作支付利息，到2013年更将高达11％；英国今年税收中7％用作支付利息，2013年更占9％。如税收中超过10％用作支付利息，其主权债券便会失去「三A」地位。

CIA将取代三头马车

IMF估计，今年亚太区国家GDP增长率为OECD国家的四倍；其中又以中国最快，达8.8％；印度则为6.5％。未来十年，中国、印度、东南亚国家将互相结合组成CIA同盟（即中国、印度及东南亚的缩写），一个多达三十亿人口的自由贸易区势将出现。

这个自由贸易区的形成，将令未来绿色产业因此受惠，即新能源如光伏、风电、核电、动力电池、智能电网、地热、创新减排技术、固体废弃物再利用等。至于生物医药方面，这个三十亿人口的新需求估计到2020年生产总值达3000亿港元，还有讯息产业、电网、铁路、桥梁、隧道、公路、供水系统、油气管道等需求。消费方面如食品、饮料、百货、超市消费电子和家电、传媒、服装、地产及汽车等需求也将变得殷切。

此外，还有旅游及奢侈品的需求，单单去年中国这方面的消费便高达94亿美元，占全球总销量27.5％，较一年前升127％；还有红酒需求、艺术品需求等等。

这个CIA同盟将成为全球经济火车头，逐渐取代过去的三头马车（美国、德国、日本）。未来十年只需CIA保持GDP年均增长率5％，已可令全球GDP增长率保持在2％或以上，不致出现全球性衰退（即使美国及欧洲同步日本后尘）。第一世界经济发展期早已结束，例如日本在1990年、美国在2000年；反之，第三世界才起步不久，例如中国在1980年、印度在1990年，而中欧、非洲等地区更在2000年才开始急速发展。

精明投资者应在1990年逐步退出日本，2000年起逐步退出美国，改投中国、印度及东南亚（CIA）。第一世界zf负债累累，第三世界zf则朝气勃勃。第一世界国家zf依赖增加货币供应去刺激经济增长，结果令货币贬值；第三世界国家zf努力压抑本国货币升值，以保持出口增长。一个地球两个世界，十分有趣。第一世界经济学家用他们的观点分析第三世界，所以错误百出；第三世界国家高官又经常给第一世界经济学家吓坏（唔识吓死，识就笑死），例如话什么中国经济会演变成为另一个日本或1929年美国，皆因不了解中国国情也。

美全国负债占GDP超越大萧条

中国今天的成功是基于四大因素：一、改革开放政策；二、海外华侨与港澳台同胞的爱国心；三、经济环球化；四、科技转移。我老曹继续看好中国未来十至十五年，理由其实邓小平早已经说过：当中国留学生大量回国时，中国经济将出现天翻地覆的改变，情况有如八十年代台湾。2009年起中国正进入天翻地覆改变期，外国经济专家等着瞧。

据IMF估计，美国zf负债是GDP 94％，仅次于希腊zf负债是GDP 115％。但根据美国经济分析局（Bureau of Economic Analysis）估计，去年第三季止美国全国总负债已是GDP 369.7％，不但超过2003年的301.1％，更超过1933年的299.8％！咁高负债比率，将令货币流速（Velocity of Money, MV）减慢，令GDP增长率及CPI升幅亦因此减慢（甚至令CPI出现负增长，即俗称通缩）。

何谓MV？假设这个世界返回须以现钞交易的时代，而你在香港手中只有100元，你必须先用这100元去买书；卖书者收到你的100元后才可以去买花，卖花者则拿着这100元去买菜……如此类推。在经济繁荣期，这100元可以很快易手；但在衰退期，这100元易手的次数便会下降，因为可能有人不愿花费这手上的100元。上述货币流动速度便叫做MV。

美国由1900至2009年的MV平均数是一点六七倍，即所有货币在一年内易手一点六七次；最低纪录是1932年的一点一七倍及1946年的一点一五倍，最高纪录是1997年的二点一二倍；至于2009年第四季是一点七倍。换言之，从1997年起，纵使zf拚命增加货币供应速度，但MV却在回落。此乃过去十三年美国zf大量增加货币供应速度，但美国GDP增长率仍然下降及CPI升幅不大的理由。

假设美国人口年增长率1％、生产力提升年增长率2％，目标通胀率2％。如MV不变，美国zf只须每年增加货币供应7％即可。但如MV下降，美国zf必须加快增加货币供应速度，才可保持年通胀率2％（良性通胀）及GDP保持增长。问题是，自1997年起MV在下降，导致过去十二年美国zf必须加快货币供应速度。2009年已是美国zf供应货币最快的一年，但由于MV进一步下滑，因此2009年不但GDP升幅仍有限，CPI亦升极有谱。然而，zf是不可能无止境增加货币供应，面对MV继续大幅回落，最终结果如何？我老曹担心美国将出现1994年至今日本的情况。

今年首季美国失业率仍然高企，30％生产设备闲置，一千九百万间屋继续空置（占总供应量15％），五百万个小业主过期未供楼按，大城市商业楼价已经下挫30％……。今年如果美国货币供应速度减慢，便极之容易陷入日式衰退。

今天美国zf已负债累累，进一步增加负债能力有限。睇番日本zf今天负债是GDP 227％仍然顶得住，主要是欠日本国民的债，而美国zf却一如希腊是欠外国人的债。如你欠母亲的债不用担心，因为母亲不会向你追债；如你欠别人的债，小心会给大耳窿搵上门。

阅读全文 Posted in 曹Sir周记 | 7 Comments »

人民币最快下季升值(20100315)

三月 15th, 2010 by

曹仁超

3月14日，周日。2007年10月30日恒指高见31958点，08年10月27日低见10676点，09年11月18日恒指见 23099点后何去何从？CRB商品指数2008年7月3日高见473.97，09年3月11日低见203.46，2010年1月6日见293.75后又何去何从？油价在2008年7月11日见147.27美元一桶，同年12月19日见32.4美元一桶，最近见83美元一桶后又如何？股市、商品及原油价格无论高点及低点都已出现，甚至反弹亦已完成，之后又如何？上述都是2010年最难回答的问题。

牛二撞正各国退市

回望2000年3月至今，十年过去了，道指只是上上落；回望1997年8月至今，十三年过去，大量本港蓝筹股股价同样只是上上落落；再回顾1990年至今，二十年过去了，日经平均指数又如何？传统所谓‘买入后持有’论已没有市场，投资者发现一旦大树倒下，没有一个市场不受影响。至于A股牛市第二期是否一如我老曹估计从今年3月或第二季开始？牛市一期在大部分人缺乏信心中上升，牛市二期却要面对各国政府退市。A股到2007年10月市价已账面值五倍，08 年11月跌至账面值一点六倍，目前是账面值二点二倍（2000年至今平均值是二点一倍），即股市已趋正常。股票有如十五只吊桶，如何选股最为重要。

1980年消费占中国GDP 50.8％，到2008年只占35.3％；投资到2008年占44％。过去三十年在改革开放政策下，出现投资太多、消费不足的情况，与1950年至 1980年日本相似。如任由上述趋势发展下去，将出现近似1980年代的日本资产泡沬，然后爆破……。所谓前车可鉴，中央政府已将经济发展方向改为内需为主。1980年至1990年中国消费占GDP由50.8％降至48.8％，1991年至2000年仍只降至46.4％，可以说到最近十年才出现投资太多、消费不足情况，理由是1995年那次改革后，楼价、教育费、医疗费用上升等等因素，令人民把新增收入储起来以备不时之需，导致消费没有增加。城乡发展的不平冲，1990年城市人均收入只是农村200％，到2009年差距拉大到300％，加上过去十年中国最低收入的20％人口年收入升幅只有8.7％，而高收入的20％人口年收入升幅达17.1％；2000年最高收入20％人口收入是最低20％收入人口收入的四点九九倍，2008年两者差距达九点一一倍（香港更离谱，达到二十倍）。城乡差距扩大，贫富悬殊，造成有些中国人穷奢极侈但大量国人生活在贫穷线边缘的不公现象。

去年中国经济完成V形反弹，但美国、欧洲同日本又如何？会否出现W形走势？中国GDP增长率今年估计达8.6％，其他国家又如何？在全球高呼经济再平衡口号下，中国出口面对贸易保护主义的压力愈来愈大，人民币面对的升值压力亦与日俱增，中国正进入内需型经济。过去三十年，香港在内需型经济下一再出现通胀通缩迅速交替，有多少间上市企业被市场淘汰？有多少间大企业不再是恒指成分股？

今年2月，内地不少城市宣布提升最低工资12％（为2008年11月17日以来另一次），希望有助缩窄贫富差距，亦有助中国制造业由劳工密集转向高新科技型，从大量消耗能源及资源型，转向环保型。另一方面，中国经济由制造业为主转向服务业为主，估计中国CPI另一高峰期在今年7月或8月，原材料价格恐怕到今年下半年将进入回落期，因此我老曹再一次建议大家减持资源股同能源股。人民币升值最大可能性在今年第二季出现，以压抑第三季CPI上升。在经济转型中，汽车股、运动服装股、超市、消费品、保险、银行、医疗、内房股等皆在被看好行列。睇淡的是能源股、资源股、化工股甚至电讯股。至于公路股、铁路股、基建股相信是中性。出口股同航运股是炒复苏概念，短期仍可睇好，中长线则睇淡。各位大可参考1982年至2007年香港经济的发展。

大行对内房股变得乐观

彭博向二十位分析员调查，估计人民币到2011年3月31日止只会升值5%，至6.5兑1美元（我老曹估计升幅更细）。Robeco Hong Kong（管理1940亿美元）的Victoria Meo认为，内房股经过去年8月至今调整，已到合理水平；其他如瑞信、瑞银、美银美林、摩根大通等亦对内房股变得较乐观，不认同‘泡沫论’，虽然如此，但内房股平均O仍高达二十六倍，吸引力仍不足。BlackRock Inc分析员Bob Doll继续睇淡内房股，认为温总的讲话代表中央会继续打压内地房地产。中国地产分类指数今年首两个月下降10%，同期上证指数跌7.5%。

1971年8月美元不再同黄金挂钩后，全球经济迅速改变。例如金价熊市由1980年开始，长达二十年，到1999年才结束。香港普通住宅楼价由1997年第二季开始亦可以出现长达七年的熊市，到2003年下半年才恢复上升（但至今仍未超过1997年8月水平）。2000年科网股泡沫爆破至今，仍是有反弹无上升。2007年10月次按危机令全球大银行股价跌到一塌糊涂……世界改变速度之快，令主张‘买入后持有’的价值投资法信徒跟不上；反之，趋势投资法则大行其道。

1966年至1982年美国股市毫无吸引，港股则由1967年至1981年上升，升幅达二十七倍。1997年至2003年美股升升跌跌变化不大，楼价却年年上升；香港股市这段时间大上大落，香港楼价在这七年便十分凄惨。

许多人崇拜毕非德的‘价值投资法’。其实，当真正价值出现之时，大部分人视而不见，例如1982年中英谈判时，有谁愿意在香港买楼？2000年1月又有多少人相信未来金价可大升三倍？国企股最初来港上市时又有谁看好？去年第一季有谁看好内地Ａ股同内地房地产？反之，在不适当时刻入市者却多不胜数，例如 1997年第三季乃本港最多人买楼的日子；2007年10月在港股直通车谣传下，引发大量资金入市买港股。我老曹不是说价值投资法不行，而是大部分人都没有毕非德的智慧。请记住‘dance till the music stops’，即不要猜顶、不要抄底，当趋势形成时加入、趋势结束时退出。一如太极拳中的‘推手’（顺势而行），说易不易、说难不难。没有人可以在最低价入市，没有人能可以在最高价离市。请学习闻歌起舞，音乐停止便返回座位。2010年不是2009年的encore，但又不容许2008年历史重演。 2010年股市最大可能是上上落落，吹无定向风。通常一个大泡沫爆破后都有一个小泡沫出现。2009年是否Echo Bubble？

上一次欧洲取消金本位制是1914年，引发美国房地产投机及1929年华尔街危机，然后出现30年代大萧条，要到第二次世界大战结束，美国经济才出现大繁荣。这次美国在1971年取消金本位（20世纪金融中心已移到美国），亦引发全球房地产投机潮及2007年10月美股狂潮。30年代式大萧条相信不会出现，但过去二十年日式经济衰退恐怕在美国已开始。如没有中国、印度等因素影响，相信全球通缩2008年7月已开始（当时CRB指数见473点）；在中国、印度等新兴工业国需求刺激下，才令商品价格自去年2月24日起反弹至今年1月6日，是否只是一次中期调整？木宰羊。有人认为，美国推出量化宽松政策后便可逃过30年代式通缩，但从过去二十年日本情况看，却证明此法不行。

原材料价格今年将回落

商品指数2008年8月已见顶兼大幅回落，去年2月至今上升的推动力量是中国4万亿人民币刺激经济方案；中国已成为全球最大的原材料入口商！今年波罗的海干货轮指数连续数星期回落，反之中国货柜运费指数至今上升12％，代表中国出口在上升，但原材料入口可能减少（去年入口太多）。今年1月份中国向欧洲出口钢铁较去年12月升50％，成为欧洲入口钢铁的最大来源（占总入口量16％），令人担心去年中国大量入口是趁低入货用作今年出口。如上述分析正确，今年起原材料价格将进入回落期。

《金融时报》3月7日文章指出，长达三十年的‘金边债券’牛市接近死亡边沿。至2008年12月止过去四十年，全球债券指数平均每年升 4.89％，OECD国家股市指数平均每年升4.02％，即1969年至2008年这段期间揸债券跑赢揸股票，但2009年起形势逆转，小心全球经济正由低利率期走向高利率期，上述改变影响深远。

希腊经济只代表欧罗区2.7％GDP，为何令欧罗出现如此大跌幅？理由是投资者担心唇亡齿寒，因为其他国家经济情况亦不遑多让。希腊负债共3500亿欧罗，如无法履行合约，可引发主权债券危机。希腊的问题同日本接近，就是出生率太低，只有一点三个，结果十个祖父母只有六个子女、四个孙，整个国家人口进入萎缩期，加上希腊平均退休年龄是五十八岁……。问题是，四个孙子如何供养六个父母、十个祖父母？

今天大部分港人家庭只生一个子女，如没有新移民来港生孩子，香港早已变成‘老人港’矣。但如内地人纷纷跑来香港生孩子，香港又怎应付？2001年香港终审庭裁定：1997年7月1日以后，港人在内地出生子女必须轮候来港；反之，内地人在港出生子女可获‘香港人’身份。当年（2001）内地人在本港所生子女共六百二十人，随着上述法例生效及2003年自由行开始，到2008年超过二万五千人，去年接近二万九千人；过去仍以深圳、广东省为主，目前已遍及全国各地，估计数字不断上升，结果令本港医院生意大旺。目前内地父母在香港出生的人口数目已超过十八万，大部分在十岁或以下，其中住在深圳者不少每天到港返学（因香港提供中、小学免费教育）。由于内地实行一孩政策，即第二个子女没有入学权，数目已超过六万。为阻止内地父母来港生子女，医管局宣布去年10月起有所有公立医院不接受上述申请，即来港生子女者今后只有找私家医院接生，费用1.5万元或以上。

内地人港生子女衍生社会问题

近年来自广东省以外内地父母来港产子数目大增，这批小孩应不会来港上学，但长大后可以来港工作，甚至申请公屋和领综援，但亦可能永远不回香港。十年后，这批‘港生’孩子日渐长大，香港政府如何应付？将成为香港另一社会问题。

教育水平高低，同投资是否成功完全无关。不少经济系教授的投资成绩可能不及一个小学程度投资者，理由是他‘知’得太多。我老曹的投资成绩亦不及2003年 6月前去世的母亲。我母亲1975年初才开始买股票，她的作风是永远只买入不卖出，每次股市大跌后她便将手上现金全部买股票，例如1982年年底、 1989年6月、1998年9月……。结果她的投资回报率跑赢他的儿子（自认是投资专家）。这说明知得太多不一定是好事。机构投资者较散户优胜地方是他们知得更多，但在股票市场，知得更多不代表表现出色，许多时反而累事。理由是知得太多很容易产生偏爱（predisposed），因偏爱会产生投资盲点及感情用事。例如在2000年是很难游说投资界精英们相信黄金牛市已开始；2007年10月之前亦无法叫他们相信金融危机已出现。所谓‘智者千虑必有一失，愚者千虑必有一得’，各位仍记得格蛇在1996年12月认为美股进入非理性亢奋吗？但1997至99年美股每年升幅都高达27.6％！

阅读全文 Posted in 曹Sir周记 | 9 Comments »

转炒二线楼升市尾声？（20100308）

三月 8th, 2010 by

曹仁超

3月7日，周日。聪明资金习惯在下午买卖，冲动资金才在上午买卖，因此下午股市表现较上午重要。整个2月，跌市通常却在下午出现，令3月股市前景展望欠佳。

去年铜价上升150％后，踏入今年曾跌至6750美元一吨。去年中国入口三百二十万吨铜，较08年升119％，令中国存铜大升。上海期交所公布，2月底止存铜十万零一千二百一十吨，较一年前升300％。伦敦金属交易所公布存铜达一年新高，共五十四万三千五百二十五吨，较一年前升48%。最近智利地震令铜价短期急升，看来是强弩之末，未来铜价看淡。

美酒店业陷困境

去年美股大升，但美国酒店业却面临大灾难，至今为止三藩市共有十五间五星级酒店无力支付贷款利息（其中一间是四季酒店）、纽约有十二间、圣地牙哥二十间……。去年美国五星级酒店房间租金平均跌13%（未计美元滙价贬值），目前美国有大量酒店在廉价出售。

奥巴马提交新预算案：明年起美国入息税率最高改为39.6％（目前35％）、资本增值税20％（目前15％）、股息税亦是最高20％；即明年起美国税率全面上调（结束列根时代开始的税率向下期），虽然加幅不大，但已令人感到不安。一年后今天，相信美国人的笑容亦减少了。

1980年我老曹首次用「供楼能力指数」（Affordability Index）去分析香港楼价。1981年供楼利率升至24厘后，引发香港楼价大跌。

1984年7月中英政府签订《联合声明》，宣布港府由1985年4月1日起每一财改年度只可卖地五十公顷。当年我老曹撰文指，因为土地供应受限制，楼价迟早上升。

豪宅价格早已见顶

1987年10月股灾后，香港地价加建筑成本竟超过当年楼价，我老曹用「面粉贵过面包」去形容当时情况，指出上述代表地产商仍看好后市，到今天「面粉面包论」已人人知晓。1997年7月1日卖地限制结束，取而代之是「八万五房屋政策」，当年我老曹除大力反对此政策外，亦叫大家卖掉地产相关项目（包括地产股）。2003年9月政府推出「孙九招」取代正常卖地政策，改为勾地表，我老曹认为香港豪宅楼价可从此看好。

2010年2月财政预算案，政府首次更改过去的勾地表政策，虽然更改不大，但是否意味2003年9月开始长达七年的豪宅上升期告一段落？其实，豪宅售价早于2007年第四季见顶，但在利率降至接近零环境下出现大力反弹。今年楼价更超过2007年高价，但在政府打压下，资金改为流向普通住宅市场。股市一旦炒卖二线股，代表升市已到了尾声。

牛年股市在忧虑中上升。去年4月政府对猪流感忧心忡忡，更担心今年经济会出现Double Dip。他们可能忘记了股票市场是群众心理学，当大部分人悲观时它上升，反之人人乐观时它却回落。根据联储局的「模型」，最有可能出现衰退的日子是2007年10月至2008年4月，机率高达35％至40％，但到2010年1月，未来出现衰退可能性已降至0.82％（此所以去年底我老曹否定今年会出现Double Dip的可能性）。三年前人们相信各国央行合作下，全球经济应该没有大波动，通胀率在目标内（inflation targeting）；三年后今天，人们却认为大波动无处不在，甚至不相信各国央行可控制通胀率，不少人仍相信今年可能出现Double Dip。我老曹对今年的看法是好也好不了、坏也坏不了，恒指或有机会接近甚至略破250天线，但不代表什么。踏入虎年，股市有如醉酒佬行街，左摇右摆。

走出寒冬又遇退市

恒指由2008年10月27日10676点升到09年11月18日23099点，升幅达116.4％。沪深Ａ股由08年11月4日1606点升到09年8月4日3803点，升幅136.8％，成为全球少数能重返2008年9月金融海啸前水平的股市。反观日经平均指数由08年10月28日6994 点升到2010年1月15日10982点，升幅57%，仍未重返08年9月1日12940点。道指由去年3月6日6469点升到今年1月19日10729点，升幅65.85％，同样未重返2008年9月2日的11790点高位。股市已完成反弹，但实质经济怎样？去年及今年港股纯利升幅有没有116％？美股纯利升幅有没有65%？尤其美国经济似乎进入「non-recovery」阶段——经济既没有高增长亦没有活力。

上周总理温家宝接受中国政府网访问时认为，2010年是中国经济最复杂的一年，这点我老曹同意。2009年是中国经济的寒冬；2010年虽已春回大地，但乍暖还寒。既有春意但亦忽有寒风，皆因中国经济已踏入转型期，由出口导向转为内需带动；加上中国经济度过去年寒冬后，今年又开始退市，但人民才刚脱下棉衣开始春忙。

从2010年中国首两个月数字看，1月及2月城市固定资产投资较去年同期少25%，全国消费品出售升17.8％，2月份出口估计可上升40％、入口上升40％。CPI估计只升2.5％，主要受春节影响（去年春节在1月份）。中国经济渐复正常，工业生产及消费续升，出口亦恢复增长，通胀率仍温和。受信贷增长率放缓影响，固定资产投资增幅则在减少中。

华府过去惯于利用美元贬值去恢复经济繁荣，例如道指在1966年2月9日见995点后，美元自1967年起不断贬值，1971年8月索性改为浮动滙率制度，令美元一直贬值，到1982年8月美股止跌回升为止。这十六年内如以金价计（由每盎斯35美元升至1980年1月850美元，再回落到1982年350美元，美元贬值幅度高达90％），2000年科网股泡沫爆破后，美元再次进入贬值潮，金价由每盎斯252美元一直升到去年12月1236美元，反映美元贬幅达80％。如以金价计，美股2000年1月至今跌幅达83％。

摸顶入市难守得云开

过去七年（2003年至2009年）全球金融储备上升两倍，由2.5万亿美元升至7.5万亿美元，令美国出现资产泡沫。美国楼市泡沫到2006年中爆破、股市泡沫2007年10月爆破、债券泡沫2008年底爆破。在量化宽松政策下，美国去年第四季GDP升5.9%，未来又如何？如扣除存货上升因素，去年第四季美国GDP实际只升1.5％。

经过1930年代大量银行倒闭后，美国国会创立FDIC去保障银行小存户利益。到今年2月美国FDIC亦出现赤字，如国会不拨款支持，FDIC亦可能倒闭。1999年Glass-Steagall Act取消后，令大量私人及企业负债被证券化。2007年10月起投资者连3A级债券亦抛售，令投资银行纷纷出事，被传统商业银行收购。到2008年连传统商业银行亦面对压力，只有由政府出手挽救。其实投资银行不安全的问题早在1995年霸菱事件浮现（其后被ING收购），1998年长期资本管理公司亦需联储局出手，1999年美国政府仍取消Glass-Steagall Act。今年1月19日雪茄伏被委任去解决上述问题，美国是否进入还债期？去年美国政府以国债偿还金融机构欠债，由政府借钱去清还金融机构的呆坏账，呢一招日本政府在九十年代老早已用过，结果只能治标不能治本。

如阁下自2000年开始投资美股，十年过去了，回报率仍是负数！如你在1973年3月9日恒指1774点时买港股作长线投资，你不但要承担1973-74年超级大熊市的压力，而且下一次恒指再见1973年3月9日水平已是1981年7月17日，而且好景不常，恒指很快又再回落，恒指真正升穿1774点阻力大升已是1986手5月的事，距离1973年3月9日共十三年零三个月！同一时间，1973年至1986年香港GDP大幅上升，而且CPI升幅亦十分大。

不但股市如此，如你在1980年1月金价见850美元之时入市吸纳的话，要到2008年1月才打和，前后共二十八年。学柴九话斋：人生有几多个十年？如这次在2007年10月30日恒指31958点入市，何时才守得云开见月明？我老曹真的木宰羊。为何1973年到86年经济大幅增长，但股市由仍停滞不前？为何物价不断上升，金价在1980年至2008年才打和？皆因买入价太高所致。1968年一両黄金值270港元，而以1970年香港楼价每尺110元（1968年香港暴动，因此不应以当年楼价计，故以1970年香港经济开始复苏那年的楼价计），即一両金换两尺楼。到1980年1月每両黄金值4800元，当年太古城住宅楼价平均每尺1200元，即一両黄金可换四尺太古城住宅，证明1980年1月金价太贵。到2000年1月每両黄金值2600元，太古城每尺楼价8000元，即一尺楼可换三両金，证明2000年金价太便宜矣。到今天，一両黄金值11000元，太古城住宅楼价平均每尺8000元，如以过去住宅楼价与金价关系看，金价上升空间还有多少？

■多谢谭爸爸、谭妈妈5000元、Paul Chiu及朋友3300元，我老曹邻居3000元、守真居士2000元、Mark Lui 2000元、Suki Wong 500元、邝世华500元、黄雄忠400元，连同过去本港销售《论势》、《论战》、《论性》三书版税6.8万多元，合共10.6万多元已汇给北京农家女，收条不日寄上。再一次多谢读者鼎力支持。