4月6日，周二。复活节刚过，我老曹正好利用假期整理一下手上资料，顺便纠正一下大部分人的谬论，证明所谓‘投资专家’的推介成绩如何。

过去十三年投资专家大力推介的大热门股，原来都跑输大市，持有十三年仍有亏损【表】；反之，1997年很少人留意的江西铜业（358）、青岛啤酒（168），尤其是海螺水泥（914），升幅却极之惊人。我老曹在此提点大家──不要追热门股，今天的冷门股才可能是未来十年升幅极大的股份。

美元调整后将恢复强势

去年12月开始，投资大方向是在美元强势下就商品、黄金、债券、股票及房地产等制定投资策略。去年12月我老曹提议减持商品、黄金及债券，至于股票则是‘Buy ondip’，并估计恒指在19000点至23000点之间上落。上月美国通过医疗改革，长期不利美元，上述影响应长达未来几个世纪；最近外汇市场把握上述机会压一压美汇，但相信美元很快又再恢复强势。

过去十年，真正出现牛市的是天然资源及新兴市场（例如金砖四国）；OECD国家股市由日本、美国到欧洲，都只是上落市，没有出现真正牛市。今天连天然资源价格亦不便宜，新兴市场股票亦一样。经过去年反弹后，由于巴西及俄罗斯过分依赖天然资源，相信系咁先；中国逐渐失去廉价劳动力优势；印度股市亦不便宜。2009年起最大改变是中国由出口大国改为消费大国，去年美国人消费10万亿美元、中国人消费1.75万亿美元，未来十年中国人消费每年可上升20％，形成电视机、电子消费品、汽车、房屋等需求十分殷切。可惜这类股份目前P/E已太太太太高矣。

去年股市上升，是中、美、英、日及更多国家央行大合奏，齐齐向金融市场注资的结果，促成股市狂升。今年4月又如何？经过2007-08年狂泻，以及去年3月至今年3月大升后，相信道指亦由狂跌暴升期重返平淡无奇期。

4月宜停一停、抖一抖

食有时，睡有时。去年3月通街都是便宜货可捡，今年3月能够买得落手的股份已不多。我老曹认为，超过三分二股份已昂贵，余下三分一或多或少有些缺点。4月或者是停一停、抖一抖的日子。

许多人都希望学习投资技巧，不少人更开班授徒。其实，要做投资明星，适当培圳是必需，其余则讲天分。每年无线电视艺员训练班有多少人毕业？但有多少个周润发、刘德华？二、三十岁的人或者需要培训学习投资技巧，但五、六十岁后的成功投资者，其买卖方式许多时同他的生活态度接近，一切皆如此自然，而非睇什么走势。

中国自1979年取得美国最优惠国地位，人民币1994年同美元挂钩……。可以讲，中美关系愈来愈密切。自2007年10月开始美国出现次按危机，2008年中国大量工人失去职位，同年11月中国推出4万亿元人民币刺激方案，到2010年1月中国同东盟互订自由贸易协议；换言之，自2009年开始，中美关系又开始疏离。去年12月哥本哈根气候会议、今年美国向台湾售武、奥巴马接见达赖喇嘛，以及Google退出中国、人民币汇价之争等等等等，中美经历三十年良好关系后，目前又进入疏离期。中国能否不再依赖美国市场为GDP提供增长动力，改为依赖内需及新兴市场（例如东盟）？目前仍然言之过早。

中国仍有十多年繁荣期

外国评论员认为，中国目前经济情况类似1920年代美国或1980年代日本；利用偏低汇价及高速城市化，令GDP高速增长，最终引发1929年华尔街危机或1990年日股熊市。有意见认为2007年是A股高峰期，到2009年中国房地产狂升已是强弩之末，中国经济进入外强中干期。我老曹不同意上述分析，因目前中国经济只是类似1980年代香港的经济转型，由依赖出口转为依赖消费，应该还有十多年经济繁荣期。

日本房地产早在1960年代已开始快速上涨，迎来战后第一轮繁荣期，到1985年日本房地产市场已经历了两轮繁荣期，然后进入第三次繁荣期。反观中国房地产大规模市场化1998年才开始，即使把1980年至1998年那次亦算进来，亦只是进入第二轮繁荣期。

1985年至1994年日圆升值200％，2005年至2007年人民币只升值22％。1985年日本人均收入相当于当年美国人63.8％，1987年已超过美国，1994年更达美国人均收入的一点五倍（来自日圆升值）；反之，2009年中国人均收入只等于美国人10％，在可见将来亦不可能超过美国。然而，今天中国楼市确有泡沫存在，如不好好化解，必然影响经济健康，一如1981年香港，但绝非1990年日本。

1929年华尔街危机后，凯恩斯主张政府大量增加开支去填补私人消费及企业投资的减少，并在1933年将自己的主张寄给新上台的美国总统罗斯福，1934年获接见。不过，凯恩斯的主张到1937年才付诸实行，并在第二次世界大战后风行全球，直到七十年代引发恶性通胀为止。其后以佛利民为首的货币学派抬头，1980年被新上台的列根总统采用……。直到2008年金融海啸后，全球政府财赤达GDP 5.6％，十倍于危机之前，凯恩斯理论又再盛行。

去年3月开始美股又上升，踏入今年4月，我们是否面对美股反弹完结篇？过去一年美国人均收入减少1.7％、消费品升1.3％，道指却由去年3月至今上升超过70％，主因是政府动用接近1万亿美元资金救市。去年美元汇价回落，但去年12月起又回升。

美国十年期债券息率见3.87厘，但由去年11月3.23厘至今已上升20％（如同2008年12月的2.03厘比较，债券跌幅不细也）；技术上看，如升穿4厘息便十分麻烦。反之，美债息率由2厘升至4厘这段时期，虽然不利债券，却有利股市（资金由债市流向股市）。

市场估计，联储局同欧洲央行到明年才会加息，但今年4月起不再向金融市场注资，情况有如去年8月中国人行的做法（宽中带紧的货币政策）。估计今年全球GDP上升4.2％（美国2.8％、欧洲1％、亚太区不包括日本8.9％）。通胀方面，中国及亚太区升幅较大，美国及欧洲则不大。未来股市出现大幅上升的机会只有20％，因为美国负债太重，而且信贷市场仍未复元，加上刺激经济政策已用尽。欧洲面对消费力疲弱，亦看不到有大作为。日本似好非好、似淡非淡，仍面对通缩压力，而且政府负债太重。中国仍在努力解决过热问题，货币政策仍在逐步收紧中。香港房地产则面对另一泡沫，政府正开始着手应付。

股市升跌系货币供应而非利率

常记‘三R’理论──即Right time, Right place, Right thing。例如2000年买金，2003年买豪宅，2009年进军资源股、内房股、内银股。

2001年上半年我老曹曾批评那些‘银行加息股市跌，银行减息股市升’的理论，因事实并非如此。例如2001年1月至03年6月美国减息，美股到2002年10月才上升，港股到2003年4月才上升。2004年7月起美国一直加息至07年初，美股同港股在这段日子却大升。2007年9月美元开始减息至08年12月，美股却一直下跌至09年3月。上述事实粉碎了‘银行加息股市跌，银行减息股市升’论！

到今年又有人在电视台上说‘加息股市才上升，减息令股市下跌！’有时真的被这些‘财经演员’激死！

其实，答案早在1973年出版的 The Stock Market: Theories and Evidence一书内，该书由芝加哥大学教授James H. Lorie联同另一位芝大副教授Mary T.Hamilton所撰。两位教授分析过去一百年美股表现后，结论是货币供应改变而非利率升降，才是影响股市升降的真正原因。由放松货币供应到股市上升，其时差可以从零到二十一个月，平均是八点八个月。反之，由收紧货币供应到股市下跌，其时差由零到十一个月，平均六个月。1929年9月华尔街发生危机后，联储局要到1932年3月才开始放宽银根，令道指到1932年6月才止跌回升，即使1929年9月至1932年利率不断下降。到1936年7月，联储局又再抽紧银根，到1937年3月股市又回落。联储局到1937年12月再放宽银根，美股要到1938年5月才止跌回升。

滥发货币未必触发CPI上升

不过，这次贝南奇在2007年9月已开始放宽银根，为何美股要到2009年3月推出量化宽松政策后才上升，时差竟达十八个月？The StockMarket一书不是认为：一、利率升降不能影响股市升降；二、货币供应改变可令股市升降吗？2001年9月日本政府推出量化宽松政策，为何日股并没有止跌回升？另一位作家David Durand在Growth Stocks and the PetersburgParadox一书中认为：股价除了受货币政策影响外，更受P/E及纯利增长率影响。在高P/E及企业纯利增长回落期，即使增加货币供应亦不能改变股市方向，上述便可解释2001年日本推出量化宽松政策却未能令日股上升的理由，以及2007年9月联储局虽然立即放宽银根，股市亦只升多两个月便大幅回落的理由，因为2007年10月股市P/E太高及企业纯利进入回落期，令放宽货币政策失去效用。

事实上，在高利率期一样可以出现经济泡沫，例如1970年代；在低利率期一样可以没有经济泡沫，例如三十年代的美国。透过增加货币供应令股市上升，必须有以下条件配合才可︰A.股市处于较低P/E水平；B. 企业在可见将来纯利进入上升期。在两大条件配合下放宽银根，股市才可止跌回升。

许多人担心美国货币供应大升后迟早引发通胀（指消费物价指数上升），不少人更以1970至80年金价由35美元升上850美元作为蓝本。1979年底雪茄伏上台，到1981年把利率抽升到CPI升幅之上2厘，才成功控制美国通胀率。七十年代美国的经验令人们认为︰政府增加货币供应必然引发消费物价指数上升，利率必须维持高于CPI升幅2厘才能压制通胀率。上述又是以偏概全的观念，因为在五、六十年代美国政府一样滥发货币，却没有引发CPI大幅上升。

另一以偏概全的观念是︰增加货币供应必然造成资产泡沫，例子如1985至89年日本以及2005年8月至07年10月的中国。真的吗？但2001年日本政府推出量化宽松政策后，为何没有引发另一场资产泡沫？2007年12月美国政府大量增加货币供应，亦没有带来资产泡沫。

货币流速影响更大

通货膨胀其实是指流通货币增加，而非指消费物价指数上升。1914年联储局未成立前，美国实行金本位，理论上应该没有通胀，但1913年前美国消费物价指数仍有升有跌。美国联储局成立后，理论上今后应没有通缩，各位又如何解释1930年至1939年的通缩？事实上，政府增加货币供应，上述货币如用作购买黄金则令金价升，如购买商品则令商品价升，如买物业则楼价升。在新兴国家，由于不少人仍需要多买食物、衣服等必需品，货币供应一旦增加，CPI亦必然上升。反之，在发达国家，新增货币极少用作增加购买食物、衣服等生活必需品，因此即使货币供应大升，CPI升幅仍极之有限，例如去年3月起美国新增货币便主要用作购买股票。较货币供应影响力更大的是货币流速（即金钱从甲手里流向乙，再流向丙……），上述对CPI的影响力大于货币供应。货币流速又往往受资产价格升降影响，例如1997年8月至2003年4月香港因楼价回落令香港货币流速大减，继而引发通缩。

成功在于决策与坚持

收到一位年轻读者来信。他自认读书成绩不好，但对财经兴趣十分大，每天花六小时或以上看财经节目、听财经电台及看财经报纸，并希望我老曹收他为徒。这位年轻人所犯的错误就是太注意财经新闻（Too much attention given to FinancialMedia），我老曹以此为职业才须如此。作为一般投资者，每天花三十分钟注意财经新闻已经足够。成功的投资在于‘决策’与‘坚持’，例如2009年3月港股出现一浪高于一浪后，你有没有买股票后一直坚持，直到趋势改变为止？每天花六小时看财经相关电视节目或听电台或睇报纸，反会令自己心情十五十六，无法坚持下去。卖出甲股（因有利可图）买入乙股，最后留下的投资全部都是蚀本货；当股市开始下跌时，由于不肯止蚀令亏损日渐扩大，此乃80％投资者常犯错误。割掉亏损、留下赚钱项目，是投资入门的第一步，但多少人做得到？‘追落后’乃投资者常犯错误，但对‘underperform’的股份overconfidence，却是人之常情也。

4月1日，周四。复活节假期将至，除了假期版外，‘投资者笔记’将会在假期后下周三刊登，请各位读者留意。

许多基础分析投资者对近期各国央行滥发货币存有戒心，担心恶性通胀重临。这种心理，我老曹十分理解，但我老曹认为，这次刺激政策只会带来资产价格上 升（例 如商品、黄金、石油以至楼价），但不会引发恶性通胀，亦不会出现类似日式通缩，因为没有一个国家愿意将本国货币大幅升值200％（1985至94年日圆除外）。或者可以说，我们已重新进入滞胀期，类似1966至71年美国。短期而言，市场对主权债券违约的忧虑下降，私人银行将取代中央银行成为债券大买家。 中国政府为冷却GDP高速增长（10％或以上），进一步抽紧银根难免，令Ａ股短期仍难大升，但目前已在蓄势中，各位可利用这段日子吸纳更多国企、红筹及内房股。我们正进入低通胀、低GDP增长的时代，只有个别股份能有出色表现，其余皆进入牛皮市。‘发达容易，揾食艰难’日子重临也！

楼价极受政策影响

Follow the market, and keep a close eye on your stocks。上述投资法正取代价值投资法。葛拉罕的著作Security Analysis在1934年出版，至今已卖出超过一百万册。另一本较浅显的The Intelligent Investor在1949年出版，而毕非德在1950年毕业，那段日子大部分美股仍十分便宜。不过，踏入2000年，过去十年内有五年平均P/E超过四十倍，在如此高P/E环境下再用价值投资法，成绩难以理想（过去十年道指并没有多少升幅）。2010年起美国在如此高负债下，前景令人担心。1960年代 美国每增加1美元新贷款，可令GDP增加1美元；但到2009年，每增加1美元新贷款，对GDP已无甚影响。美国到了负债饱和点（debt saturation），即美国政府已不能透过增加负债去刺激GDP增长，情况同1990年起的日本相似。过去一百年，美国楼价大部分日子升幅只是略高于通胀，只有1996至2006年楼价才狂升，然后泡沫爆破。

如参考德国例子，楼价上升并非必然。从1977年至今，德国房价平均只上升60％，同期人均收入上升三倍，即德国房价平均每年只上涨1％。2006及07 年我老曹出售在英国的住房投资，曾经打算投资德国柏林，2006年起便收集及研究该国资料：一、德国每年有二十五万套新公寓完工，是拥有最详尽建屋规划的国家之一。二、德国实行‘先存后贷’合同储蓄计划，即买楼者先存入楼价50％才获贷款，固定利率年期平均十一年半，即如你决定买楼，可以先行存款，直到存款相当于楼价50％便可买楼；存款是固定利率，贷款亦是固定利率，没有变化。三、只有42％家庭拥有自住物业，其余58％租楼（年轻人77％租楼），由于供应充足，楼价平均每年只升1％，置业只作为自住，不能博资产升值。四、可以‘自建房’及‘合作建房’，即一批人加起来向政府买地自行兴建，完成后‘分 楼’，又或一幢大厦业主合作将它重建然后‘分楼’。地产商所订楼价如超出‘合理房价20％’便构成违法行为，可告上法庭，不但罚款，而且负刑事责任。五、物业交易政府抽1％到1.5％不动产税、3.5％交易税；如有利润抽15％盈利税，租金收入抽25％利得税，房屋管理、维修费用由业主负责。

德国的楼市情况，证明楼价极受政策影响，而非其他因素。政府完全有能力阻止楼价上升（甚至推冧楼价，例如1997年特区政府的八万五房屋政策）；反之，政府却没有能力阻止楼价回落（例如日本）。反观股票市场，永远充满机会。http://www.caorenchao.com/373.html

美楼按息率势上调

2006年美国住房高潮至今，楼价已回落约30％。2007年下半年政府透过大幅减息制造虚假需求，去年3月更透过资金泛滥去支持楼价。虽然如此， 仍有五 百万间房屋被接管，而且有25％业主资不抵债，未来三至五年将再有五百万间房屋被接管。上述情况大大影响经济复苏速度，因为没有楼价支持的经济复苏并不长久。最近三个月，美国新屋及二手楼的销情又再慢下来，担心去年美国楼价回升的需求主要来自政府提供8000美元税务优惠，一旦停止，楼市回复死气沉沉。至于联储局购入按揭证券至今年3月底结束，估计4月1日后，楼按利率将上调。

政府鼓励市民置业是否良策？这在国际间已引起争论。过去日本政府一直鼓励置业，1990年超过70％日本家庭拥有自住物业，但过去二十年日本楼价下跌 70％，令日本人消费下降、企业投资减少。1997年8月香港小业主人数超过一百万，当楼价自1997年8月急跌至2003年7月，这一百万小业主亦怯于消费，令香港经济出现不景气。直至2003年7月中央政府批准内地人来港自由行消费，而且2003年9月特区政府推出‘孙九招’，用勾地表代替定期拍卖土 地，加上美股自2002年10月起上升、美元利率下降到只有1厘等因素加起来，本港楼价才止跌回升，至今升幅130％左右（豪宅升幅更达200％）。

负利率时代重临中国

在1914年前的英国金本位时代，英国年通胀率介乎负数到6％。1971年8月美国脱离金本位后，美国最高通胀率曾达14％，2008至09年则一度出现负数。经济学家认为，最佳的年通胀率是2％到4％。过去贝南奇曾订下目标通胀率2％，认为通胀率一旦低于2％对经济不利，一旦高于4％又担心通胀失控。

人行决定中国CPI升幅接近3％才加息。内地2月份CPI较去年同期上升2.7％，是十八个月内首次CPI升幅高于一年期存款利率，即负利率时代重临中国！情况有点类似2007年。内地2月份CPI升幅，其实有季节因素在内。受天气影响，中国通胀高潮估计在今年6、7月出现。换言之，人民币加息最大可能性在年中出现。

回顾1971年起美元同黄金脱钩后，七十年代危机是因为恶性通胀，引致1981年美元利率曾狂升至22厘；其后所有危机都同资产膨胀有关，而非同通货膨胀 （CPI大幅上升）有关。回看日本八十年代至今经济盛衰的成因：一、过分依赖出口市场去消化本身的过剩生产力；二、出口赚回来的钱变成储蓄而产生大量资 金，产生货币升值预期，吸引外资流入，推动本国资产价格上升而产生泡沫；三、泡沫爆破令人民消费下降，企业投资减少而引发衰退。

金管局新任总裁陈德霖在去年12月举办之‘香港经济峰会2010’中指出，近代社会最大风险不再是通胀，而是资产膨胀，例如1997年、2000 年、 2007年危机的产生，都同资产膨胀有关。1985年至1990年日本的情况告诉大家──货币升值与加息并不能阻止资产膨胀出现，抽紧银根则有点用，例如去年8月人行已开始抽紧银根，去年11月开始本港金管局亦从市场抽走资金，而美国今年4月1日开始加入。

任何事物都有循环周期，CPI亦不例外。1994年起日本是OECD中最先进入CPI稳定或回落期的国家，但2010年日本物价反较1994年那年低。 2008年起，美国同欧洲亦进入CPI稳定期，战后长达六十多年的西方国家CPI大升期结束，理由是大量银行倒闭，债券出现无法履行合约，例如通用汽车、 房利美、房贷美及不少大企业皆无法清还负债，令过千亿计美元资产突然消失。去年美国家庭负债较08年下跌1.7％，是1945年以来首次。去年第四季美国人储蓄率4％，估计将进一步上升。美国是否步入通缩期？

美国领导全球地位动摇

过去一百年是美国领导整个工业化国家的时代，最先是创新科技，1966年起是排山倒海的信贷扩张、美元泛滥全球，直到2007年次按危机爆发。 2009年 再一次美元泛滥，但这一次只能刺激全球股市上升。看来，美国领导全球工业国的地位已出现动摇，过去英、美两国消耗全球70％储蓄的时代亦开始结束。

如果你在1950年前后出生，恭喜你成为战后最受惠一代（尤其在香港生活，既没有战乱，亦没有天灾）。如果你在1970年前后出生，叫做‘X’一 代，你有 愉快童年及接受高深教育的机会，但到社会做事却灾难处处，包括1997年亚洲金融风暴、2000年科网股泡沫爆破、2007年次按危机。如果你在1990年前后出生，则面对香港人口老化问题及1950年前后出生一代步入退休期，愈来愈多港人超过六十五岁，香港高薪职位愈来愈少（2010年全港只有九万个年薪100万元或以上的职位），90年前后出生的你恐怕将成为‘迷失世代’。而1950年前后出生者，则正在研究退休后如何保护自己的财富。

沃尔玛前主席Sam Walton的成功，是找出如何将美国消费者由市区引向郊区；到今天，美国人已习惯到近郊的沃尔玛大包小包购物。1980年（当时沃尔玛已上市十年）如你投资1万美元在沃尔玛，三十年后今天市值高达350万美元，平均每年上升22％，理由是Sam Walton看到美国人消费习惯改变。同样情况，在1980年如你投资1万美元在Nike，今天市值100万美元。还有星巴克、FedEx、UPS、 eBay、Google……。

找出中国的明日之‘升’

连美国如此成熟的经济，发达机会仍然如此多，年轻的香港人怎么认为香港未来没有机会？只要找出一种新的处事方法，你便可能发展出中国的沃尔玛；找出 一种新的生活态度，你可能发展出中国的星巴克；又或者带来新的事业，例如中国的联邦快递、UPS、eBay、Google。顾客永远是皇帝，最重要是如何能更好地服务他们。例如Apple推出手机，令该股股价五年内上升435％。如你2002年7月投资Marvel，该公司日后竟能将漫画变成大电影，包括 Spiderman、X-Men、Iron Man，而投资5万美元在其身上，日后被迪士尼收购，将可收回81.4万美元，上升十五点三倍！今天的投资策略便是买入这类高增长股，然后睇住它日渐长大（万一事与愿违，便止蚀离场）！而不是买‘过气明星股’。投资是买未来，不是买过去。名气愈大的股份，愈没有投资价值。

据2009年美国统计数字，拥有财富超过10亿美元或以上的家庭，去年财产总值升54％；至于财富少于100万美元的家庭，去年财产总值只升5.8％。因拥有10亿美元或以上者主力投资股票，而财产不足100万美元者主力仍在自住物业，但去年美国住宅楼价续跌。资本主义制度虽令GDP增长率较社会主义快， 但最大受惠者一定是富人而非普通人。发达容易、揾食艰难。如果1986年3月13日微软上市时（当时每股21美元）买入一千股（21000美元），经过六次拆细，今天已拥有1400万美元财富，升值七百四十六倍；如在思科上市时投资10000美元，今天值992万美元；如在2004年5月投资Priceline.com，至今升值802％；如在2003年3月投资Quality Systems，至今升值1185％；2002年6月投资Marvel，至今升值1388％，还有Apple、eBay、腾讯、比亚迪……。

由1967年出社会做事开始，过去四十多年我老曹错过的发达机会较掌握到的更多。例如金价由35美元升至850美元、楼价由67元一呎升到12000元一 呎、恒生指数由100点（因1970年1月才有恒指）升上32000点；1999年油价由10美元一桶升上147美元……东莞地皮由1995年的3万元人民币一亩，升到今天300万元人民币一亩！在正确时刻正确地点做正确的事（Do the right thing, at the right place, in the right time！），便可发达！2007年10月亦有人透过抛空美国金融股，到2008年底在一年内赚进几十亿美元。换言之，任何时刻都有发达机会。今时今日一个大学生欲找一份月入12000元的工却十分困难，今天如此，十年前亦如此。四十多年前我老曹刚离开学校时，作为一位英文中学毕业生，欲找一份300元月薪的工，一样十分困难。

三十岁前属示威抗议主力

1970至99年，在六十七个国家中发生80％公民与政府冲击中，有60％示威人口都是三十岁或以下。上述数字证明不是‘80后’有问题，而是 ‘30岁前’有问题，即三十岁或以下的年轻人，无论在过去或现在、在什么国家，都是对社会现状不满的主力。‘50前后’一代在七十年代那时，何尝不是走上街头要求 ‘中文合法化、反贪污捉葛柏、支持元州仔渔民上岸、反对政府发展沙田新市镇……。’七十年代示威抗议的年轻一代，今天已成为香港建制派的中坚分子，反过来指摘‘80后’?!这情况有如‘婆媳问题’，做家婆的经常对儿子的老婆挑挑剔剔，做媳妇的亦对家婆看不顺眼；直到媳妇自己做了家婆后，又会对自己儿子的老婆同样挑剔。七十年代我们是青年，曾对社会现状不满而示威抗议。今天我们成为建制派的一分子，面对青年人对今天社会现状不满而示威，为何不同情他们，反而指摘他们？今天我们都做了别人的家婆，为何挑剔自己的媳妇？难道我们忘记了自己做人媳妇甚艰难的日子？

全球只有2％人口懂得如何建立财富，其余98％人口皆不擅理财，形成整个社会气氛对有钱人存有敌意。例如富人被政府抽最多的税，却成为政客经常攻击 的目标，连平民亦憎人富贵；经济下沉时，损失最大的亦是富人，但社会反认为富人应负担更多更多。财富招人妒，因此财不可露眼。千万不可夸富，保持低调乃最佳策略。财富累积慢如蜗牛，失去易如反掌。

3月28日，周日。去年11月开始，港股进入what to buy and what to avoid期，即拣股唔炒市，相信牛皮市仍将维持好一段日子。今天投资策略是在动荡不安的股市中搵出有价值的股份，在胡言乱语的市场气氛中保持真知灼见。小投资者大部分时间都是对的，只有在转角市才出错，醒目资金经常追随趋势及利用止蚀盘去局限风险。股神箴言：「投资成功，不在乎你追随群众或和群众对着干，而是你的分析是否正确。」

去年新兴市场股市平均升幅104％、成熟市场股市平均升幅73.3％。不少新兴市场股市同原材料价格有关，故全球工业生产改善前，原材料股必先行上升。反之，去年8月起成熟市场股市表现超前新兴市场，因为原材料价格（例如CRB指数）进入调整期。

资金回流美国支持美汇

基金手上现金比重由一年前的6％降至3.6％，代表基金经理已过分乐观，对风险戒心大减。在此水平下，股市如何更上一层楼？毕巴顿认为，美股最少还有10％上升空间。A股去年8月进入超买区后下调，恒指去年11月进入超买区后下调，今年3月美股进入超买区后又如何？八十年开始透过资产升值去增加债务因而产生的GDP高增长期，到2008年已结束。ISI集团估计，今年第一季美国企业纯利较去年同期升38.8％，第二季升42.4％、第三季升36.8％、第四季升30％，即2010年全年美国企业纯利可上升36.1％。如上述估计正确，今年美国经济应不虞出现双衰退，但GDP增长率又能否支持目前美股P/E水平？

美国zf通过9400亿美元的医疗改革法案，代表未来财赤无法收窄，不利债市。不过，资金正由新兴市场回流美国，支持美汇上升，因为美国及欧洲经济在渐渐摆脱衰退。通胀初期人人喜爱，zf透过增加货币供应令股市上升，同时CPI升幅温和，例如2003及04年；然后渐演变成2007年zf为压制CPI而一再加息，最后引发楼价回落及次按危机，出现2008年大跌市，之后人们又恐怕通缩大于通胀……。2009年3月zf开始再膨胀政策，最早开始再膨胀政策的是北京zf（2008年11月），A股上升亦最早结束（2009年8月），为时共九个月。美国去年3月批出量化宽松政策，至今年4月1日结束。

1980年4月2日（至今刚好三十年），邓小平就内地住房问题发表了讲话，内容如下：

一、过去内地实行低工资政策同时推行公房低租金制度，主要是为解决中国人民居住问题。上述公房由zf和单位建造并承担维修保养费用，结果令中国人均住房由1949年十点八方米下降到1978年六点七方米，而且房屋愈来愈残旧。

二、从1982至84年以常州、郑州、沙市、四平作试点把公屋出售，自1985年起再把经验用在其他城市。1986年上海、广州两市首先进行有偿转让土地法；1987年扩展到深圳、烟台、唐山、蚌埠，并进行「提租补贴」试点（即公房可以加租）。上述经验用作制订1988年七届人大「修改草案」，明确土地可以有偿转让及物业可用作收租。

三、1988至98年上述修改法案在全国大部分城市推行。1988年2月25日发布国务院十一号文件，包括公房可以加租、出售及实物分配，实行住房货币化。

四、1997及98年在上海朱两次讲话中提出加快住宅建设，使之成为新的经济增长动力和消费热点。许多城市便引入外国不少方法，例如土地拍卖等，引发全国房地产热潮。

不少人以1998年作为中国土地发展的分界线，情况有如1967年前后的香港物业市场。1967年前，香港房地产发展杂乱无章，经一连串改革后，香港房地产开始规范化。中国房地产由1998年至今已繁荣十二年（2000至03年为回落期），以美国例子，地产繁荣期一般可长达二十二年。换言之，中国房产仍有十年好景（虽不排除有短期调整）。

地产商沿西铁建「生地」储备

中国房地产是否存在泡沫？诺贝尔经济学得奖者斯蒂格利茨认为，中国和美国不一样，主要是负债并不高。不过，过去一年中国新增房贷是2008年的五倍，令房地产相关信贷占总信贷20％，已到了警戒水平。

日本野村证券董事长氏家纯一认为，在日本泡沫时期，房贷及建筑亦只占银行总贷款25％。资产价格急升同时伴随货币供给扩大和信用扩张，尤其是对房地产部门的信贷扩张，就是危险讯号。中国应从八十年代日本资产泡沫中吸收经验，以免资产价格本身变动对经济造成破坏。

新加坡国立大学东亚研究所所长郑永年认为，北京、上海、深圳这些大城市房屋空置率已超过10％的国际警戒线，担心房地产市场泡沫不断扩大，最终可导致社会不稳定。

根据伦敦商学院（London Business School）资料，1955年如投资1000英镑在物业上，到2006年高峰期市值50万英镑。古有明训：有土斯有财。本港地产发展商如新地（016）早在七十年代初期已投资沙田一带的「生地」（Raw Land），并改为住宅及商场卖出去或收租，然后逐步向新界其他地方购入「生地」……。恒地（012）过去在上水、粉岭一带购入「生地」，然后是将军澳……。长实（001）买入港灯（006）后，将发电厂土地改为商住用途，买入和黄（013）则把造船厂土地改为商住用途、货仓土地改为商住……。过去十多年，内房股亦将「生地」改为商住用途而发达。今天本港的巨富，十之八九同地产有关。

不过，各位千祈不要乱买「生地」。我老曹不少朋友在1997年前大量买入大屿山土地，以为新机场落成后便发达矣，但至今买入的土地仍是烂地一片，因为特区zf并冇发展大屿山的打算。新地及恒地策略成功，是跟着zf的交通网络去发展，例如狮子山隧道通车之前收购沙田的「生地」；火车电气化之前收购元朗、上水、粉岭一带的「生地」。恒地在地铁未建至将军澳之前，已先一步在将军澳建立「生地」货源。到今天，地产商又沿西铁一带建立「生地」储备。

在内地，亦可以跟着大城市内的地铁扩展而建立「生地」储备。至于二三四线城市发展，便可跟着高铁走。例如今天在沈阳买入「生地」，然后将之建为商住物业，才是隐蔽的宝藏，一旦打开，可带来无穷财富。

去年中国正步入类似2003至06年的美国地产上升潮──即因利率下降而引发的置业狂潮。所不同者：甲、内地买楼先付楼价30％（第二间50％）；乙、贷款没有证券化，因此银行贷款时小心谨慎；丙、没有职业者无法获贷款。虽然今年zf已严格限制，但楼价并没有因而下调，二三四线城市楼价继续上升。今年第二季起应否开始收集内房股？我老曹认为，在内地应该不会出现「次按危机」。

2000年美国科网股泡沫爆破至今已十年，大部分科网股股价至今仍无法升穿2000年水平；2007年10月金融股开始回落，到2009年3月跌幅达84％，其后虽然反弹145％，情况仍有如2002年10月至07年10月的科网股，反弹完成后再无力进一步向上。金融股「Beta系数」上升，代表扩大波幅而非升幅。去年3月至今金融股的良好表现，只是2008年过度超卖后的反弹，而非上升趋势开始。

美促人民币升值保护主义作祟

2005年美国要求人民币升值30％。2005年8月起中国zf亦让人民币逐步升值，到2007年次按危机前人民币已升值22％，直至出现次按危机后，人民币才停止升值。2008年11月中央zf推出4万亿元人民币刺激经济方案，令中国股市率先好起来。今天美国又再要求人民币升值，但美国经济真的可以藉此好起来吗？1985年8月至94年7月日圆升值200％（由250日圆兑1美元升到80日圆），美国贸赤有冇减少？1994年1月上海朱决定让人民币与美元汇率并轨，是因为当时人民币没纪律地贬值，并认为人民币升降应以中国利益为首先考虑因素。如美国zf认为人民币值太低而抽25％惩罚性关税，咁过去几年美元兑加元贬值40％，加拿大zf是否亦应向美国征收40％惩罚性关税？过去一年英镑兑美元跌25％，美国为何没有向英国抽25％惩罚性关税？上述言论百分之二百是保护贸易主义。作为自由贸易主义盟主的美国，更不应以此为胁。

美国贸赤年年扩大，是因为美国人有先使未来钱的习惯。中国外贸年年盈余，则是因为中国人有积榖防饥的习惯。此乃民族性使然，同币值高低无关（日圆由360升至90兑1日圆，日本仍出现大量贸盈）。过去四十年证明了外贸赤字或盈余同该国经济盛衰关系不大（例如日本年年贸盈，但过去二十年经济如何？）今天对GDP最大影响是消费，一旦消费下降，经济衰退便来临。一个国家只有在经济发展初阶，外贸盈亏才占重要位置。一如1967至87年我老曹的薪金加减可影响个人消费，但1987年后是否加薪，对本人消费的影响已不重要，主要视乎股市升降（股票投资得失早已超过一年薪金收入）。到1997年后，连股市升降亦不再重要，因为股票投资只占全部投资30％，其余已分散到房地产、外汇、债券及黄金方面。相信国家亦一样，初期影响经济盛衰是外贸，然后是股市及房地产，最后是热钱流向。由于美元已取代黄金成为环球各国储备，当美元泛滥时，全球亦不得不跟从。当美国经济出现萎缩，便引发全球金融海啸。

去年3月起，美国zf再次推跌美元汇价，目的是希望「重新平衡世界经济」──即中国增加消费、减少出口，美国增加出口、减少消费。然而，今年2月中国出口大升45.7％，美国财赤则达2209亿美元，为历史上最巨！世界经济不但没有重新平衡，反而进一步走向极端。

德国拥有全欧洲最高的储蓄率（约10％），相信亦是全欧洲拥有最低自住物业率（只有43％）的国家之一。在德国置业，银行一般要求先付楼价50％；反之业主欲加租则十分困难，因此大部分德国年轻人对置业兴趣缺缺。至于美国人，储蓄率在2007年一度跌至零，却十分喜欢置业，在美国置业更一度出现零首期，一般只须付楼价10％便可。以今天情况看，德国经济较美国正常很多。

马来西亚楼市值得留意

台湾楼价自1992年开始便停滞不前。2008年因两岸加强互通，令台湾豪宅售价再次上升，相信与台资回流有关（九十年代那些去了长三角一带投资的台湾资金回流，当时上海楼价只及台北市楼价六分之一，现在上海楼价反较台北市更贵）。2010年八十坪（约二千八百方呎）的台湾豪宅，每坪卖100万元新台币（约25万港元），相等于每方呎7000港元，只及香港同级豪宅售价的三分一。大陆人到台湾置业者很少，这次上升靠台湾资金回流，能支持台湾豪宅升势多久？木宰羊。

过去十多年，英语区国家楼价皆上升，只有马来西亚属少数例外，皆因1997年亚洲金融风暴时，马来西亚zf曾下令关闭外汇市场，此决定令外资至今对马来西亚市场仍存戒心。过去七年华人聚居的地方楼价皆升，马来西亚又是少数例外，理由是华人在马来西亚受到不公平对待，包括考大学或做生意以至考公务员职位，形成有钱的华人都去晒新加坡。今年1月，随着东盟国同中国贸易协议生效，能否扭转上述局面？2008年马来西亚出口198.7亿美元，中国占9.5％，去年出口到中国升89.8％，估计今年进一步急升。马来西亚50％以上人口是二十五岁或以下，属十分年轻的国家，较印度更年轻。信用卡使用率只有37％（新加坡121％）。今天在马来西亚买楼回报率一般有6厘左右（香港不足3厘），是值得注意的新兴市场。