4月25日，周日。1998年在亚洲金融风暴吹袭下，长期资本管理出事，联储局急急脚放宽银根。道指由98年9月1日7400点升至2000年1月14日11750点，为时十六个月，升幅57.78％。这次在量化宽松政策下，道指由去年3月6日6469点升到今年4月15日11154点，为时十三个月，升幅72.4％。今次时间上较98年那次短，但升幅则犹有过之。最后在哪一天、哪一点见顶？只能做事后孔明。

货币升值方面，可以说最失败就是日本。1985至94年日圆由225兑1美元升至78日圆，由于升幅太大，引发日本长期处于通缩。其他如南韩圜在1989年开始大幅升值，新台币在1988年开始升值，由于升幅不如日圆大，虽令南韩及台湾在九十年代的GDP增长率减慢2-4个百分点，但南韩经济很快便适应过来，保持良好势头，而台湾则差一点点。

中国应参考韩圜升值经验

货币升值初期引发资金流入，进一步推高泡沫经济，例如1985至89年12月日本、85年7月至90年2月台湾，以及85年5月至89年4月的南韩股市。货币升值到了后期，开始对GDP增长率产生影响，可令股市走向低P/E（因经济增长率减慢，无法支持高P/E），例如日股P/E便由1989年接近七十倍走向二十倍。台湾加权指数至今未返1990年2月高点12495点。反之，南韩在货币升值过程中处理得最好，今天韩股已高于89年4月1015点约70%左右。

今天中国收支盈余达GDP 20％或以上，国际逼人民币升值压力日大。中国应参考过去日本、台湾、南韩的货币政策，从中吸取经验，制订最适合中国的货币政策。其中最值得学习的对象是南韩，而非台湾及日本。

事实上，经济循环周期是由中央银行一手造成，这次亦不例外。值得注意是，这次美国经济发展的大方向正在改变：一、长期利率下降期由1980年开始，2008年12月结束。二、个人消费占GDP比重由1980年54.4％，升至2009年占77.9％。未来消费会进一步增加还是减少？三、美国人财富由2007年第三季62.59万亿美元到2009年第一季50.37万亿美元，减少20%，相当于一年GDP，影响又如何？四、1980年美国人负债是个人税后收入68%、2007年是138％。未来美国人会否进一步借钱增加消费？拐点是否已出现？

2008年秋季，次按危机已存在一年，但人们仍心存希望；直到雷曼事件出现，投资者信心才崩溃。量化宽松政策2008年底由殊仔提出，亦要到奥巴马上台后在去年3月批准，美股才因此上升。投资毋须先知先觉，但必须即时反应。2007年10月次按危机爆发时，有多少人能作出即时反应？理由是我们常常以为‘Things couldn’t get any worse’，忘记了‘bad, worse, worst’三部曲。许多问题会发展到不可收拾的地步，皆因没有即时处理。

近年投资变成‘赚快钱’的代名词，而不再是随着企业建工厂生产或提供社会所需服务而慢慢获取盈利。投资变成推高资产价格从中获利的行为，人人惯于追求市场价格短期升值而成为deal-maker、day-trader甚至赌徒，成功上天堂，失败则下地狱。一旦这班‘赌徒’出事，联储局及美国财政部便出面挽救，透过减息及降低美元汇价支撑价格，所动用的公众财愈来愈多，例如2009年这次已接近天文数字。

高盛事件未来演变如何？在各国政府调查下，最后发现什么？厨房之内永远不止一只曱甴；各国政府‘捉曱甴’行动已经开始。(注：曱yuē 甴 yóu ，广州话“蟑螂”的意思，大陆网民简称“小强”。)

十年期美债孳息率由2008年12月18日2.07厘上升至目前接近4厘，升幅近100％，大摩估计短期内可见5.5厘；不过，高盛估计将回落至3.25厘，理由是CPI升幅太细，令利率无法上升（上一次利率上升是2003年，十年期债券息率由3.1厘升到04年4.87厘。再上一次是1998年由4.17厘升到1999年6.78厘）。2009年资金由债市流向股市，情况同2003-04年及1998-99年一样。至于可维持多久？上一次美股一直升至2007年10月，再对上一次是2000年3月。最近美国金融股ETF上升轨失守，代表由今年2月开始的美国金融股短期上升告一段落。

买港楼收租不划算

今天在香港最不应做的事是买楼收租，理由是美国长债息率自去年起止跌回升！以今天的租金收入（扣除各项开支后）已站于P/E三十三倍。反之，如你在吉隆坡买楼收租，P/E只有十四倍。投资物业最重要是Location, Location, Location，十分重要！1990至97年是香港，1997至2007年是英国，2007至2010年是上海、北京及深圳，现在应是吉隆坡。今时今日，在吉隆坡买楼收租回报率6厘；反之，在香港只有2-3厘。以过去经验，买楼收租P/E十五倍左右是合理，P/E三十三倍代表上升空间有限。

过去四十年，本港物业租金回报率在P/E十倍以下叫偏低，例如七十年代初期；1982至89年P/E在十倍到十五倍。踏入1991年起，P/E渐升至二十倍以上（虽然偏高，但不代表会立即回落）。到1997年买楼收租P/E升至三十五倍，而今天香港买楼收租P/E三十三倍。过去本港楼价下调日子不出三年（即下跌三年后便上升），但1997年至2003年却跌足六年才复苏，即下调日子在延长。今次如本港楼价下调，担心时间将更长。

1971年美元同黄金脱钩，引发高通胀时代来临，金价由45美元一盎斯升到1980年850美元。随着高通胀受控制，1981年起进入利率回落期，亦即资产价格上升期，这段日子到2000年结束。理由是中国内部资源不足应付出口所需，中国大量向海外入口资源，令金价由2001年的252美元升到2009年12月3日1226美元一盎斯。这段日子虽然原材料大涨价，但制成品售价升幅有限，令美国等OECD等国家CPI升幅受控，因此利率仍可下调。未来又如何？让我老曹总结一下：

一、道指由去年3月至今进入第十四个月上升。

二、美元去年12月反弹后，4月起又回软。

三、美国债市去年起进入熊市。

面对每次大转变，一旦你决策出错，都可以是灾难。1971年美元同黄金脱钩，引发恶性通胀，在这段日子如你不揸金、揸楼或揸股票，而仍然揸银纸，咁就系咁先！因金钱购买力在十年内失去90％。1980年通胀渐受控制，如你仍揸黄金或资源股，便面对二十年‘黄金变烂铜’的命运，金价二十年内下跌70％，再加上货币购买力回落。反之，如利用通胀率受控、利率进入回落期买股买楼，恒生指数由1982年12月开始上升，楼价由1984年7月开始上升，直至香港楼价在1997年第三季见顶、恒生指数到2007年10月见顶才获利，利润可达多倍。

1997年第三季至今，本港楼价出现V形走势，但不少地区楼价至今仍未重返1997年第三季水平。恒生指数则‘三落三上’，即1997至98年回落、98年下半年至2000年3月上升，然后又回落到2003年4月，才再升至07年10月；07年11月起大幅回落，到08年11月才再上升。2000年起金价及资源股又再上升，油价08年8月曾见145美元一桶。未来又如何？One Decision can make you rich or poor，选择错误你会穷一世，选择正确你便富一世。

我老曹意见是：

A. 今时今日除自住物业外，不应该拥有第二间香港物业。

B. 只宜适量投资股票，不应将全部资金放在股市。

C. 二十五岁到三十四岁的话，多点尝试新工作、新环境。三十五岁到五十四岁应有所为、有所不为，专注自己强项，减少见异思迁。五十五岁到六十四岁，少做事、多说话；意见多多、行动少少。六十五岁以上宜淡薄名利。六十五岁之前管人、管事、管钱，六十五岁后管花、管草、管山、管水，过快乐日子，少管闲事。

美楼价反弹只是‘熊爪’

1971年美国战后婴儿开始踏足社会做事并置业，到2008年起美国战后婴儿进入退休期，情况有如1990年日本。美国楼价大调整由2007年开始，2009年小幅上升只是大反弹，或叫熊市的爪，一如牛市中的脚一样。今天美国有12万亿美元楼按（其中5万亿美元由房利美或房贷美拥有或担保），由2008年起美国经济大方向是进入减债期。2008年底当联储局将美元利率降至0.25厘，投资界又再次盲目追求回报率而忘记风险。但1981年开始的三十年期债券牛市已在2008年11月死亡，过去三十年美国由高利率走向低利率的时代结束。今时今日再追求回报率在大方向上是错的！因为我们刚进入利率回升周期。2008年10月美国面对通缩，联储局一连串行动及推出量化宽松政策将形势扭转，十八个月后今天人们又担心通胀。中国眼前的资产价格膨胀如处理不好，可以好大件事。资深投资者Porter Stansberry认为，如美国CPI升幅大于2％，可引发美国长债大跌，立即令房利美、房贷美、通用汽车等破产，因为它们根本负担不起高利率，因此相信美国CPI升幅高于2％的机会不大。过去十二个月联储局买入1.25万亿美元的按揭贷款，上述行为到今年4月1日结束，代表美国量化宽松政策告一段落。

在通胀上升期（即通胀率年年递升）不利股市，例如1966年至1980年美国。在通胀回落期（即通胀率年年递降）有利股市，例如1982年至2006年。高通胀期不利股市，例如1973-74年、1981-82年。通缩期亦不利股市，例如2002年、2003年及2008年。对股市最有利的温和通胀期，即CPI升幅小于2％。

美新增货币没流向实体经济

2008年8月至09年12月美国的货币基础（或简单点说M1）上升137％，主因是联储局不断向金融体制注资及采取宽松货币政策，同期却没有引发较高通胀，有人认为只是滞后，即通胀率在未来将急升。我老曹认为，美国新增货币（或信贷）不刺激通胀率急升的理由是没有流向M2（或叫货币multiplier）。2008年8月multiplier是9.1，同年12月跌至4.9，2009年12月是4.2，即联储局制造出来的新货币仍乖乖留在金融体制内，并没有（或很少）流入实体经济市场。反之，七十年代新增货币大量流入实体经济，才引发恶性通胀。2008年金融海啸令货币流速减慢，经济出现收缩；去年3月联储局虽推出宽松货币政策，亦只能部分抵消货币流速减慢带来的影响，却未有引发通胀，因为消费者并没有增加消费，资金只留在金融市场（例如股债汇金等）搞搞震，并没有流向实体经济（例如建厂、买机器、买楼）。资金一天不流入实体经济，美国CPI一天不会大升。

中国则不同，大量资金已流入实体经济，例如基建、房地产项目，因此中国通胀压力不断加大。中国正面对与1990至97年香港相同的问题，当时美国通胀压力不大，短期毋须加息，香港当年通胀压力很大却减息，造成香港楼价在这段期间上升五倍。同样情况2009年起在中国出现，但人行可透过提升存款保证金率、加息，甚至让人民币略为升值去抵消上述压力，而不让内地楼市及股市重演1990至97年香港的情况。

凯恩斯认为需求创造供应，只要政府不断创造需求，经济便可保持繁荣。上述理论曾为五、六十年代美国经济带来繁荣，其后带来七十年代开始的高通胀期。八十年代初供应学派认为供应创造需求，例如手提电脑、手机、高清电视、3D电影等，都是先有供应才有需求，只要增加供应，不担心没需求；这亦带来接近三十年的经济繁荣期。过分宽松货币政策到2007年因借贷太多而引发全球金融海啸，去年透过进一步增加借贷去阻止衰退来临，最后结果如何？

4月18日，周日。2007年10月我老曹持70％现金、30％股票，因为担心熊市出现。到2008年年底已变成90％现金、10％股票。不是我老曹在2008年减持股票，而是手上30％股票市值下跌达三分二的结果。去年年初我老曹增持股票，重返70％现金、30％股票水平。由9月起我老曹又再减持股票，理由是2009年年初30％股票已升值一倍，令比重上升至45％股票、55％现金。目前比例是85％现金、15％股票。上述比例只适合六十岁或以上的投资者（因为已步入退休期，投资宜保守）。如恒指重返19000点附近又再改为三七分。这种投资策略叫‘水车法’。即股市低时便增持、股市高时便减持。2007年10月起我老曹决定在股市投资最多占全部资金30％，理由是自己已进入‘输唔起’的年纪。

投资潮流转为‘稳健’

根据CBOE股票Put／Call Ratio，美股已进入自2000年以来最乐观水平。标普五百只股份中，有三百零一只出现五十二周新高。上述是极之危险的讯号，另一次较大幅度调整可能由上周五开始。美股随时有10％或以上的下调幅度。

上周道指已升穿11000点；相反，恒生指数仍未升穿去年11月高位，二者背驰已有六个月，时间如此长是过去少见。1997／98年面对亚洲金融风暴，令联储局放宽银根，结果引发科网股泡沫。此泡沫爆破加上‘九一一’事件，令联储局进一步放宽银根带来楼市泡沫。此泡沫爆破后，联储局又制造有史以来最大的泡沫，就是‘政府大量增加开支’，令政府债券泡沫在2009年爆破。2010年面对主权债券危机，未来又如何？

新加坡主权基金投资策略开始从哈佛式或耶鲁式改变过来，理由是截至2008／09年6月止，哈佛及耶鲁大学的捐献基金投资亏损超过25％，同期美国所有大学平均亏损只有23％。哈佛及耶鲁投资策略主张前瞻；相反，牛津大学捐献基金主张稳健，2008／09年只亏损10％。看来投资潮流由‘前瞻’改为‘稳健’。

2010年第一季业绩肯定较2009年同期好，相信第二、三季亦较去年同期好，至于第四季便不清楚。换言之，第二季股市仍有条件保持上落市。股市经过一年多上升后，对后市感到忧虑的人逐渐增加，例如近期公布的企业纯利升幅，能否证明过去一年股价上升是‘值得’的？

恐惧令智者变成愚蠢，只要克服恐惧心理，普通人亦可变成智者。

油价见87美元后又回落，短期睇83美元。贪念是令资本主义制度运行之本，没有贪念，社会无法进步，因此我们应学习‘贪得其所’，千万不可贪胜不知输。

中国进入高速铁路化。此一改变令三、四线城市的劳工及廉价土地可以发挥作用，降低中国货生产成本，令中国进入另一经济繁荣期。上述影响于2010年已开始，短期而言，由去年11月开始的Rotation Model继续，可维持多久则没有人有答案。

2010年3月份美国女性服装销售按年上升4.2％、男性更上升9.3％、鞋类上升7％。美国企业纯利由2009年第四季回升，估计2010年再升16％。请不要忘记股价走在企业纯利之前，2010年第二季股市表现是反映投资者对2010年第四季甚至2011年上半年点睇，而非过去业绩。

赚钱四大要诀

利率方面，今年9月加息机会只有35.3％、11月加息机会65.6％、12月加息机会77.6％。最大可能性到2011年才加息。市场如潮汐有涨退时间，利率亦一样。如何捕捉涨退时间表便要高度技巧。如何趋吉避凶？亦非想像中易，因为大部分分析员都是估错方向。上市的股票中，80％系没有长期持有价值，尤其是‘当炒股’，一旦热潮过去，这类‘当炒股’通常都跌个四脚朝天，例如2000年的科网股及2007年的金融股。

1985年至1994年日本政府在汇率政策上的进取，令日本经济进入二十年艰辛岁月，已成为各国央行的警戒。未来再没有一个国家央行有胆把本国货币作如此大幅升值。

一、赚钱容易，蚀本难。买入一只股票，它上升15%至20％后便可以不理，让利润往前跑；反之，买入一只股票后回落15%至20％便应止蚀，但大部分投资者做唔到。因为止蚀较赚钱难许多倍。
二、赚钱不因本大，本大反而不易赚钱。
三、买卖次数少一点，每次利润多一点。赌场唔怕‘磨烂席’、只怕塘边鹤。看准机会一次过大大地赚它一笔，而非每天在经纪行内炒出炒入。
四、凭感情或直觉猜测买卖迟早出事。请建立一个投资系统。一如今天的卫星导航系统，连七四七飞机在雷电交加的晚上仍可安全降落。在股市内此系统叫追随趋势。请停止猜顶或估底，趋势当它形成时加入，完成时退出。趋势才是你最好的朋友。不要盲目相信什么大行报告，记住Too good to be True！好的投资通常十分简单、直接、易明及有事实做支持，含糊、扭曲或令人困扰的项目，通常都暗藏杀机。

2009年11月起，香港进入拣股唔炒市期。货币供应增加刺激股价短期大升，只是供求改变。股票长期是评估机器，即股价最终是由企业纯利决定。短期股价上升如企业盈利追不上，最终股价仍会回落。因此由货币供应上升所造成的股价、楼价或金价上升，称为资产泡沫。

美国于1913年成立联储局后，美国政府创造货币的能力仍受黄金储备限制，到1971年8月美元与黄金脱钩，联储局创造货币的能力才变成无限大。此乃过去四十年美国资产泡沫接二连三出现的底因，例如七十年代的黄金泡沫、八十年代的股市泡沫、九十年代的科网股泡沫、2000年的美国房地产泡沫……。

石油界料美国衰退完结

由1971年起，每当美国面对经济衰退，政府便增加货币供应令经济再度繁荣起来，例如1974年货币供应大增后，经济便强而有力地上升，但1982年那次作用已不及1974年，1990年那次又弱一点，2002年那次甚至连失业率亦无法大幅改善（只能增加就业率1.9％，而过去几次是8.8％）。2008年这次更加乏善可陈。美国须增加更多货币供应，才能刺激GDP回升。

估计2010年全球GDP上升3.5％（OECD国家上升2.3％、新兴工业国上升6.5％）。商品价格经过2009年大升后，2010年进入高价牛皮期，因为在低利率环境下，厂商不惜增加存货。3月份美国存油增加二百九十三万桶，至三亿五千四百二十万桶，较五年平均数多6.5％，每天燃油消耗少1.6％，只有一千九百万桶。上述消息应不利油价，但却见87美元（即2008年10月以来新高），代表石油界估计未来美国没有衰退。低利率和低美元汇价已把衰退赶走，更阻止通缩出现。

去年年底中国的调整政策出台后，一线城市如北京、上海、广州和深圳等住宅成交额大幅下降。信贷政策方面，中央是走收紧银根路线。过去一再提升存款准备金率，提高二套房和三套房首付比例、利率等。今年1月更强调保障房用地不得低于住宅用地供应总量70％（即经济适用房、限价房、廉租房供应量获保障）。

房价已成为内地最热门话题，SOHO中国（410）董事长潘石屹认为，中国住宅市场已存在泡沫，理由是土地供应不足。中国建房不缺人、钢材和水泥，但缺地，只要政府增加土地供应便行。

瑞安集团主席罗康瑞不认为中国房地产有泡沫，一、经济高速增长；二、个人收入进入提速期；三、中国大城市本质上土地都不够，加上地积比率只有二点五倍（香港住宅是九倍，写字楼十五倍）；四、中国迅速城镇化，每年增加1％，即一千万人进城；五、在中国买房子首期不少，不像美国次按，买楼首期只需10％（或不用付首期）。

中国银监会主席刘明康表示，目前部分城市二套房首付比例60％，北京更已实施；加上中国银行有权不贷款给炒楼者。人民银行已有一个诚信系统，一个负面名单系统，各银行可以共享。在中国可以买很多幢房子，但不易获贷款。你有钱可以自己去买，但不要向银行借钱。只有第一间住宅才获首期30％优惠。事后中国银监会发表声明：‘内地第二间住宅首期仍是40％’。

博鳌亚洲论坛秘书长龙永图亦反驳泡沫论，只是认为现水平内地楼价有点不健康。

新华社发表文章指出，一个朋友于1989年想买住房。当时每方米1600至1900元人民币，三十八方米少说要6万元人民币。当年一名大学生月入200元人民币，每月储蓄50元人民币已是极限，即要一百年才买得起楼。二十年过去了，大学生收入虽然上升十倍，至每月2000元人民币，但楼价升幅更大。今天大学生即使储一百年钱，仍是买不起房子。

港人非贫无立锥之地

1980年本港楼价每方呎1100元，香港大学生初出道之时一样买唔起楼，1983年本港楼价回落35％后又点？今天回望八十年代出身的大学生不少已成为业主，现在香港再次流行‘大学生买唔起楼’论。我们要弄清楚‘居住’需要与‘投资’需要。今天香港一般住宅楼仍可用每方呎二十元月租租到，加上约35％港人住廉租屋，香港人并非‘贫无立锥之地’。

决定是否买楼，应量力而为，每月供款不可超过总收入50％。过去四十年我老曹见过1973／74年楼价回落三分一，1981／82年楼价回落40％，1997年至2003年楼价回落65%。香港楼价已连升七年（2003年下半年至今，小心七只肥牛的故事又重演）。今天买唔起楼冇问题，日后供唔起楼先系大件事。楼价升降由三大因素决定，即人均收入、利率高低及政府政策。过去不少大学教授因为有房屋津贴而决定不买楼，到退休之时才发现自己的退休金买唔起一千方呎住宅。

香港楼价未来展望：一、香港人均收入进入低增长期；二、利率进入有升冇跌期；三、政府勾地政策仍支持楼价。三大因素中有两项不利未来楼价，至于内地楼市展望：一、人均收入进入提速期；二、城市化仍在进行中；三、利率将上升；四、政府房屋政策不明朗。四大因素中只有一项不利未来楼价。

野村资产管理香港公司认为，内地一线城市物业市场已过热。2月5日至今SE Shang Property Index回落2.8%，而地产股跌10%亦十分多，但内地楼价3月份再升11.7％。楼价上升，地产股回落是不良讯号。投资者宜小心。许多人引用日本例子力证中国楼市泡沫论，忘记了日本政府最大失策是短期让日圆升幅太大（1985年8月至1994年年中，日圆由250日圆兑1美元升至79日圆兑1美元），结果引发通缩。除非中国政府让人民币短期内大幅升值，才可引发中国房地产出现Boom & Bust，不然的话，内地楼价只是有点不健康而非泡沫。

上海绿地集团在延安投资72亿元人民币，突显内地房地产加快布局三线城市作为新增长点。

2009年延安居民人均收入15253元人民币，房价平均每方米3000至4000元人民币，较二线城市西安每方米5800元更便宜。近年能源价格上升为延安制造一大批高收入人群，为延安房地产前景提供有利条件。内地楼市热已旺到延安。

4月11日，周日。今年首季恒指跌4.1％、国企指数跌6.1％；1月底恒指曾较去年11月高点回落14％，之后才回升，主因是去年8月开始人行逐渐收紧银根。虽然美股继续创新高，带动恒指2、3月份回升，却未能刺激恒指创新高。踏入第二季，人行会否继续收紧银根？由于担心内地第二季CPI升幅可能达5％，估计人行由去年8月开始的货币政策维持不变，意味第二季恒指未有能力摆脱上落市。

国情不同政策各异

美国联储局的政策，可能已暗地里由过去的「通胀目标」（Inflation targeting）改为「资产目标」（Asset targeting），即美国房地产一天未止跌回升，宽松货币政策将继续保持。中国依赖出口，故通胀对中国经济不利；美国依赖消费，故楼价上升对经济有利。中美两国国情不同，因此政策亦有异。香港股市夹在两者之间，不知如何是好。请不要忘记大方向，即2008年起美国已进入去杠杆化时期！

今时今日作为投资者，变得多疑是无可厚非，过去有多少次自己的资本被牢牢套住？例如1997年8月、2000年3月、2007年10月……。上周美国十年期zf债券孳息率由2008年12月的2.05厘升至4厘，证明债券熊市已于今年1月中开始（美债牛市1981年中开始、美股牛市1982年8月才开始；美股熊市2007年10月开始、美债熊市2008年12月才开始）。债券同股市方向不一定相同，例如五、六十年代；八十年代方向相同，是因为美国经济由高通胀期走向低通胀期，此因素对两者皆有利。2009年起美债进入熊市，因人们发现美国zf未来无法削减开支，美国zf正透过增加负债去刺激经济，上述举措对股市有利、对债市不利。如zf印刷2万亿美元钞票，可引发恶性通胀；反之，如zf只增加2万亿美元借贷，只会推高长债息率，情况有如九十年代开始的日本。不过，2008年起美国家庭开始减债，由2007年负债占收入96％降至2008年的94％。美国人的储蓄率由2007年初0.1％一度升到去年5月的6.7％，然后回落到今年2月的3.1％，估计未来将上升至7%至11％。

1997年中，我老曹认为香港黄金三十年（1967年至1997年）面临结束；但至今仍有不少人反对上述看法，尤其在2000年及2007年这两年。十三年过去了，约60％投资者手上的投资项目仍未重返1997年8月水平（未计通胀）。在黄金三十年投资，可以讲盲慨投资者都赚到钱（分别只在多与少）。但过去十三年，在投资市场赚到钱的人渐少（约占40％）、蚀本者多（约占60％），类似情况仍会维持多三五七年。过去十三年中，只有1998年中至2000年3月科网股热潮、2003年3月至2007年10月资产升值潮及2008年11月至2009年11月炒复苏概念才容易赚钱。经济变得如此杂乱无章，赢家自然稀少。

自2000年起中国本土资源已无法满足出口需求，成为全球资源的大买家。以铁矿砂为例，全球海运量由2000年四亿五千万吨升到2009年九亿吨，中国所占比重由2000年16％升到2009年70％。今年4月1日起每吨订价110-120美元，较去年升80％到100％，现货价更升至153.6美元一吨（即第三季订价可能进一步上升）；反之，热轧钢每吨售价今年1月仍是530美元。中国面对原材料涨价但制成品售价升幅不大的困扰，钢铁厂边际利润收窄。上述不是钢铁厂独有问题，铝厂亦早已面对。

中国贸盈进入收窄期

至于轻工业制品厂更为严重。例如2000年我老曹购买一部五十二吋Plasma超薄电视机，去年因老化而须更换。相同牌子，功能多了许多，但售价由2000年12万元跌至去年2.8万元（同样在日本制造）。我老曹相信，中国制造业的美好时光早在2007年之前已结束。2009年起中国zf希望透过房产、金融、消费等内需推动经济复苏，可维持多久（香港共维持了十二年）？中国能否由一个「生产者」转为「消费者」？

大家请记住，中国仍有六亿农民每月收入少于300元人民币。美国68％家庭是中产阶级，中国中产阶级人口却不足6.8％。中国的出口优势不是人民币汇价偏低，而是工资仍低。但在一孩政策下，廉价劳工成本此优势已进入退潮期，内地十八岁至三十岁人口供应量正在减少；上述情况1981年亦曾在香港出现过。换言之，中国开始进入工资急升期，令制成品不得不步台湾、南韩、日本等地区后尘，由劳工密集型走向资本密集型。内地劳工密集行业只有移向低劳工成本的国家如越南、柬埔寨、巴基斯坦及印度等。未来中国外贸盈余将进入收窄期。

美国2010/11年度财赤估计高达1.6万亿美元，相等于GDP 12％（未来十年达9万亿美元）。去年美国人税后净收入较08年少3.7％，连续两年下跌。美国人重拾早已遗忘的储蓄习惯，故此低利率时代维持的日子应较大部分人估计长，因美国需要低美元汇价去刺激出口。1980年列根上台后，透过减税刺激美国人借钱消费；到2010年美国已负债累累，美国人被要求重新努力工作，奥巴马希望未来五年美国出口额上升一倍。美汇指数自2001年7月6日121点跌至2008年3月21日70.69（目前80.76)，已为出口提供有利环境。面对中国消费市场正以年率14％速度上升，如人民币按年升值5％，美国出口情况更为乐观。

美国自从1937年采用凯恩斯理论后，便渐渐养成先使未来钱的习惯。虽然美国经济已是全球第一，但消费更劲，进入1970年变得入不敷支。过去四十年美国差不多年年财赤及贸赤，以前曾赖日圆偏低，今天则赖人民币偏低，真正理由是美国人从出世那天开始已学晓先使未来钱，然后申请破产。美国3月份共有十四万九千二百六十八人申请破产，较2月份升34％，较去年同期升23％，是2005年美国修改《破产法》（Bankruptcy Code Chapter 13）以来最多。在美国申请破产太易，是造成巨大贸赤的原因。不同民族性格，形成两国贸易差距不断扩大。

1997年8月起投资策略是「有胆博冇胆」，例如1998年9月、2003年4月、2008年11月……这段日子可维持多久？亦是木宰羊，因为愈来愈多人掌握其中窍门。

大部分股市评论员已沦为fortune-teller（算命佬），言论大都模棱两可，缺乏真知灼见。他们每天看茶杯里的「茶叶」，然后决定后市点睇，第二天又忘记自己昨天曾说过什么，人人都在胡言乱语。去年12月一份调查报告显示：公众人士对股市评论员信赖程度排名「尾二」（只略高于风水师），实在令评股业者汗颜。以高盛为例，去年每股获利22.13美元，较2008年4.47美元上升395％．而税前利润87％来自炒卖（trading）；2010年又如何？连大企业利润亦过分依赖炒卖，变成可预测性甚低。

15世纪初，哥伦布发现新大陆，并获南美土著Atahualpa族礼待，获赠黄金与白银。哥伦布回国后，西班牙派出战船攻打当地土人抢夺金银，一年内西班牙利用一百五十四艘船每艘载回超过二百吨黄金或白银，相等于整个欧洲过去开采量的五倍。西班牙突然富甲天下，便购买意大利时装、法国工艺品、亚洲的香料及瓷器，并兴建大量别墅、建立极之瑰丽的大教堂及最大的海军舰队。在如此挥霍下，西班牙当时通胀率竟达400％（黄金在西班牙有如贱泥）。不出五十年，从南美洲抢回来的金银用得九九十十，法国因售卖工艺品给西班牙而日渐强大起来，西班牙进入没落期。

由于法国变得强大，路易十四穷侈极欲，兴建华丽的宫殿；路易十五更派兵参与美国内战，协助打败英军，令美国独立；到路易十六法国变得民不聊生，引发法国大革命，拿破仑成为新贵。最后，法军给英国与普鲁士（后来的德国）组成的联军打败，英国海上称霸，普鲁士则在欧洲称雄。

「神的眼泪」应该珍惜

不过，一山不能藏二虎，进入二十世纪，英德两国之争引发第一次及第二次世界大战；虽然两场仗都是英国战胜，但英国亦由此国力日衰，霸主地位由美国取代，欧洲陆上称雄者则为苏联。1989年柏林围墙倒下，苏联解体，全球变成美国一国独大。德国经历两次大战后，不以武力去建立欧洲共同体，亦日渐强大起来。

中国饱受列强百年侵略，到1978年实施改革开放政策，进入大国崛起时期。五百年西，五百年东。15世纪初由哥伦布发现新大陆开始的西方经济繁荣期，至2000年美国科网股泡沫爆破，是否告一段落？中国由明朝开始由盛而衰，到1978年是否进入冒起期？

至于黄金，一如Atahualpa族所说，乃「神的眼泪」凝固而成，拥有后如不好好珍惜，将是诅咒多于欢乐。美国一度是拥有最多黄金之国，但60年代_开始日渐流失；1971年8月起美元不再兑换黄金后，美元在四十年内失去96％购买力，过去四十年所谓「资产升值」，其实是美元购买力下降的结果。反之，德国同中国手上黄金则日渐增加。

过去美元购买力下跌速度如何？以寄一封信为例，1960年在美国要邮票3美仙，1990年要25美仙，现在则要45美仙，即费用上升十五倍。再以美国房屋为例，1970年2.66万美元一间，1980年7.66万美元，现在26.66万美元一间，1970年至今升值十倍（香港1970年至今楼价上升三十倍）。美元购买力自1970年起以每年3％速度流失（70年代较快，80年起已降至每年2％）。

道指自去年3月起出现连续十三个月上升，代表美国企业未来三至九个月情况较去年好，但这只是告诉大家2010年没有Double Dip，而非另一繁荣期开始。两年期TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities）只有1.56厘，较08年6月的2.92厘进一步回落，OECD 三十个国家2月份平均核心通胀率只有1.5％。美国CPI估计将进一步回落至0.3％，欧罗区则为0.2％，因为我们已进入「低利率、低通胀率、低GDP增长率、高失业率」，即所谓「三低一高」时代。

美股投资风险大幅提升

美国GDP由1960年5210亿美元升至2009年14.2万亿美元，过去五十年美国表现的确出色，未来又如何？会否一如1990年起的日本，进入每年GDP只有1％到2％增长期？美国就业人口由1960年少于六千万，到2009年一亿五千万（仍有一千六百万人失业）。过去五十年生产力的提升，令美国未来在创造职位方面愈来愈困难，因为今天服务业已占美国GDP 78.2％。美股经过去年3月至今上升，未来投资风险已大幅提升，回报率则大减。

1982年8月道指P/E只有六倍，2000年3月升至四十三倍，结束美股牛市。虽然2002年10月至2007年10月道指上升，但P/E最高时亦只有二十八倍，2009年3月一度降至十五倍，然后反弹到2010年4月的二十二倍。如参考1966年至1982年大调整市，美股完成反弹后，应再反复回落至2015至2020年才完成调整。未来五至十年美国进入「三低一高」时代，美股则进入低P/E时代。

1982年至2007年的香港经济转型期有美股大牛市配合；反之，2009年起的中国经济转型期，却须面对美国进入去杠杆化时代。因此，中国经济转型相较香港艰辛许多。

历史证明，恒指平均P/E在十八倍至二十二倍结束牛市机会很大，平均P/E在八倍至十二倍则结束熊市机会很大。因此，历来便有十八倍P/E减持论（即恒指P/E一旦高出十八倍便分段减持）及十二倍P/E增持论（即恒指P/E一旦低于十二倍便逐步增持）。

■多谢伍步高先生捐款8万元、吴鲤平先生3000元、Sunny Chan 1000元、Betty Chuk 500元、蔡志杰500元及黄雄忠先生400元，并已代为汇给北京农家女技术培训学校，收据由该校发出。