玩大价股嘥时间(20090216)

二月 16th, 2009 by

曹仁超

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曹仁超投资者笔记 (16/02/2009) – 玩大价股嘥时间

2月15日，周日。 2007年8月前美国政府以为自己已汲取日本金融泡沫爆破慨教训，响出现危机时只需速速减息及增加银根供应，就可以化险为夷；十八个月后今天，证明情况并唔系咁简单。日本银行系统响过去用咗十五年时间累积利润，才能填补资产泡沫破灭后遗留下来慨坏账，至于美资银行需时几耐？愈来愈多分析估计美国同英国未来经济系大L形、欧洲经济系W形；至于发展中国家应系U形，其中又以中国情况最好。由于俄罗斯及巴西出口方面高度依赖资源，而印度则高度依赖能源进口，只有中国可透过内需重新拉动经济增长。中国慨问题系点样加快结构调整，由出口拉动转为内需推动。美国人平均每年穿七对鞋，中国人平均一年只穿两对鞋，只要令中国人由穿两对鞋一年增加到四对鞋，中国慨经济问题应可迎刃而解；不过，令中国人每年购买四双鞋并唔容易啊，因为好多人连有冇饭食都成问题！

石油进入贱物斗穷人时代

上周美国总统奥巴马改口指经济复苏可能在明年出现（符合今年1月5日我老曹慨分析──复苏唔可能喺2009年下半年出现）。虽然美国国会以六十一票对三十七票通过8380亿美元慨振兴经济方案，但上周二美国财长盖特纳开始公布新经济方案时，道指又再大跌。过去日子里，我老曹一直提醒读者避开银行股同地产股，只用小量资金（例如全部投资资金30％）专敲二线股，以保持高度警觉性，以便响大市一旦转势时做春江鸭。 2009年股市大方向慨睇法不变（仍系熊市二期）。虽然经济仍在恶化中，但股市因严重超卖而跌唔落去；恒指高位信贷危机仍在恶化而非改善。今年1月7日恒指高位已被证实系今年高位，至于1月21日恒指低点12439点系咪支持位？好快就清楚。 250天移动平均线呈现大市慨方向，至今仍系向下。依家玩慨游戏系找寻熊市二期内慨大反弹，因此如非资深及有独立思考慨投资者，都系以唔沾手股票为佳。响通缩期最后赢家系现金持有者！

去年第四季美国GDP下降3.8％（第三季降1.3％），系1980年以来最差；政府开支喺第四季较第三季上升15％，如剔除政府因素，去年第四季情况其实更差。美国61％消费者表示未来九十天将减少消费；只有12％会增加消费（仍较去年11月升2％）；只有8％相信经济会响下半年好转，44％消费者话今年2月份收入应较去年同期减少。减薪裁员响美国已相当普遍。

沃尔玛今年2月首两星期营业额只较去年同期升2％（去年2月同期仍升8％）；反之，麦当劳今年1月份营业额升7.1％（美国地区升5.4％）。 1月13日至今，美国标准楼按利率由5.04厘上升到5.51厘，升咗10％（今年内联储局已购入920亿美元楼按债券，去阻止楼按利率上升）。利率上升慨理由系因为政府将面对2万亿美元短缺，联储局喺今年内必须发行新债2万亿美元，上述因素正将政府长债息率推高。其次系大量ARMs（即可调整利率楼按）响今年大量到期，令供楼者负担进一步加重。

石油业慨Supply Destruction已开始。例如加拿大油砂慨生产成本系90美元一桶、深海石油生产成本60美元一桶，今天油价水平引发由加拿大到中东油公司停产（OPEC已减产四百二十万桶一天，并计划再减产四百万桶一天，仍无法阻止油价下跌）。 40美元以下一桶油价正正产生「供应破坏」──因油价太低，部分产油公司被迫增产去维持利润，令高生产成本慨油公司须减产或停产，部分甚至倒闭，直到供求重新平衡为止。分析家指出，上述情况在2010年前无法扭转，即石油进入「贱物斗穷人」时代，起码维持到2010年。

至于糖价则睇升，全球最大生产商Cargill Ltd.估计今年将短缺四百五十五万公吨，明年进一步恶化。 2008／09年全球产量一亿五千六百三十万吨（上年度一亿六千零九十万吨）。第二大产糖国印度产量只有一千九百万吨（前估计二千三百九十万吨），令5月期糖见386.4美元一吨，即今年内上升21％；喺纽约成13.23美仙一磅。估计今年全球用糖一亿六千二百一十万吨，由于供应不足，「制甜」慨工业股系咪值得看好?!

今年中国产麦区面对1951年起最大慨一次干旱。北京已一百天冇落雨，冬季降雨量较正常低80％，令中国五分一冬麦收成受威胁，依家共二千三百万亩农田缺水，会否引发一次全球性小麦价上升潮（中国政府已公布870亿元人民币援助计划，协助农民度过旱季）？中国已面对二千万工人失业回乡，依家更要面对十二个省小麦可能失收慨问题，经济情况在恶化中。

中国电力企业联合会公布，去年中国用电量只上升5.23％，远低于2007年慨14.8％增幅，为八年内最低，估计今年更低。今年中国首次面对电力过剩，照中国公布去年第四季用电量推算，今年中国GDP增长率只有5％（或更低）。中国重工业占全国用电量61％（其中66％用于生产原材料，例如钢铁及非铁金属、水泥、石化产品）。当油价由去年8月147美元回落到低于40美元一桶，泰国化工厂慨使用率已由去年100％降至家吓40％，但系中国化工厂仍维持极高使用率。担心中国今年面对原材料供应过剩问题。

国家统计局公布，今年1月CPI及PPI继续双降；CPI只升1％，工业生产品出厂价降3.3％。 CPI已连续九个月下降，PPI亦连续两个月负增长。担心今年中国将面对通缩压力！同期中国农村居民实质工资收入上升17％，城市居民实质工资收入上升10％；但财富效应并冇出现，理由系股市及楼价下跌。工资大幅上升令中国出口业承受极大打击，造成今年GDP增长率大降。中国过去三十年曾面对两次通货紧缩期，第一次系1997至99年，另一次系2001至02年；相信2008年起系第三次。

钟情银行股系孽障

今年1月中国新贷款数字大升。响政府压力下，内地银行为支持一个4万亿人民币慨刺激经济方案，令今年1月贷款上升速度达18.8%。到底能否扭转通缩压力，定系一如美林香港分析员JJ Bond所估计，未来各中资银行呆坏账大增？日后才知晓。

我老曹无意批评价值投资法，只系想告诉大家，响唔同时期投资者对「价值」慨评估亦有唔同要求。因此，何谓抵买、何谓偏高？此一时彼一时也。自1974年一役后，我老曹渐放弃价值投资法，改为睇势，例如经济循环周期、资金流向、行业盛衰等等。明白顺势者昌、逆势者亡慨道理。去年11月起投资者慨心态已进入熊二，未来有好一段日子恒指将喺10600至15800点之间上上落落。如投资不妨顺势而行，如有熊脚（down-leg）不妨捉住，只系担心一般散户唔易对忽上忽落慨股市中获利，因此我老曹成日强调散户不宜，以免输咗身家又怨天尤人。恒指在10600至15800点上落慨同时，亦有唔少二线股逆流而上；反之银行股却一再创新低。可惜散户对银行股慨爱之深已到咗无法自拔慨阶段。就如佛家曰：真系孽障，除非遁迹「空」门，不然冇得救。

欧洲预测研究机构LEAP／E2020响2007年初预测美国银行业及消费者将失去偿债能力；响2008年初预测美国将有1万亿美元价值?资产喺危机中消失；依家预测全球系统性风险正逐步展开，引发一次全球连锁破产期。该机构并认为，通过减息及无止境增加货币供应，并唔能够解决问题，因为关键在偿付能力上，而非流动性慨问题。即系话唔少家庭、企业及银行已失去偿付能力，因资产价值已失去高达3万亿美元市值，呢个黑洞唔系由政府印钞便可填补。担心全球破产潮将此起彼落！

如果你缺乏流动资金，银行可借钱畀你度过危机，此乃流动性问题。如你慨生产活动已停止产生盈利，咁银行再借钱畀你，亦只会令你更泥足深陷。去年经济面对问题系后者而非前者，但政府及企业家们都在自欺欺人话，只系流动性问题并大印钞票。 2009年对呢个谎言再无法讲落去，破产潮成为主流。

根据二百五十三年前《原富论》作者阿当．史密斯慨理论：屋本身系毫无价值慨，其价值产生系取决于租金多少。因此，喺山顶慨豪宅可值2亿港元；喺新界缺乏交通工具地方慨村屋可以被荒废，一钱不值。

1981年，月租2万元一千呎慨住宅市值110万元，因为当年最优惠贷款利率22厘；到今天，同样住宅单位月租亦只有25000元，但住宅市值已升至400几万元。点解二十八年内租金只上升25％，而楼价却上升445％？皆因利率喺过去二十八年大幅回落。如果冇利率回落慨因素，1981年市值110万元慨住宅今天市值将低于137万元（因折旧因素）。 1981至2008年上半年，本港楼价升幅中约有420％来自信贷膨胀，可惜呢个因素由2008年下半年起告一段落。当存款利率降至0.25厘后，未来仲有几多减息空间（港元利率已降至0.01厘）：去年下半年起楼价开始回落，主因系开始抵销未来利率上升慨因素。因此，长远而言，地产股已失去投资价值。

建筑股提供获利机会

银行自1997年下半年起面对供楼人士渐减慨困扰，银行业全力拓展非利息收入（例如金融产品出售慨手续费收入）。但2008年起金融产品价格大跌，令银行界非利息收入面对下跌，代表银行业亦步入冬季。换言之，八十年代香港经济转型后，最赚钱两大行业──地产及金融皆面对冬季，未来恒生指数牛市点样产生?!此乃最简单的「论势」。

各位喺投资前都应订下止蚀位。买入后如回落15％，应重新考虑自己慨处境；如回落20％以上便应立即止蚀。因冇行使止蚀而招致惨重损失，又可怪谁？例如由恒指32000点一直跌到10600点仍冇执行止蚀者，早就唔应该玩股票也。

买入强势股、卖出弱势股乃普通常识。如某股跌幅一直大于恒指，你仍然一直持有，不离不弃，上述只系戆居行为，证明你并唔系精明投资者。例如2000年起科网股全面崩溃但仍一直持有至今慨投资者，应该好好自我检讨，而非一味怪责别人。

今年投资策略系点样喺衰退中获利。请唔好再喺大价股身上浪费时间。去年10月27日起已进入二线股时间，以过去三个多月为例，升幅超过100％慨二线股多不胜数，你有冇捉住其中一只，做一个Secton Hunter？例如我老曹去年11月首次推介慨冠君产业（2778）股价由1.31元一度升至2.4元，最近才获利回吐，跌回1.87元。今年我老曹又向大家推介建筑股，因最近建筑合约价上升50-70%，同时油价大幅回落，即未来建筑合约可恢复获利，提供另一个获利机会。

一、投资前必须评估风险，唔好让亏损扩大至总投资20％以上。

二、应贪则贪，但不可贪胜不知输。不要过分忧心，因天并冇塌下来。

日本过去慨零利率政策，并不能阻止日本楼价重返1975年水平及日经平均指数出现十九年熊市。请唔好再相信减息可令股楼上升；一旦趋势形成，便唔易改变。

黄金保值能力一向十分低！如你响1913年投资黄金，到2009年1月（扣除通胀）只上升一倍。过去最佳投资黄金?时期：甲、1929至33年经济萧条期；乙、1971至80年高通胀期；丙、2001至08年美元汇价回落期；其余日子投资黄金?回报率并唔吸引【图】。 1980年1月21日金价见875美元，以今天美元购买力计，金价须上升到2200美元才打和。去年3月金价见1032美元，又唔知何年何月何日才可打和。黄金系用嚟炒，唔系买嚟揸，冇人会揸金发达。 World Gold Council gold Exchange Traded Funds及Barclays Gold Trust两大基金至2009年1月止共持有一千零七十九点八三吨黄金；以900美元一盎斯计，一吨黄金共值2900万美元；即上述两大基金共持有逾300亿美元市值慨黄金，由此可见依家有几多人睇好黄金！去年金价以欧罗计升9％、以英镑计升45％、以加元计升31％，一旦上述货币止跌回升，足可引发另一次黄金抛售潮。花旗预测今年金价可见2000美元。要知道联储局仍持有二亿六千一百万盎斯黄金，如金价见1000美元一盎斯以上，上述黄金可值2610亿美元，如全部抛售，将可解决今年联邦政府慨四分一财赤！

英国2月5日将利率降至1厘后，估计英镑减息期已近尾声，虽然英伦银行一位委员认为仍然有减息半厘慨空间。自去年10月英伦银行减息以来，英国个人存款额下降幅度达75％。英国建筑协会已公开警告，依家减息弊大于利，因减息已伤害到存款户慨利益而影响资金流。如进一步减息，可能引发可怕慨流动性陷阱。相信英镑汇价好快会进入止跌回升期。

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短期上试万六阻力(20090209)

二月 9th, 2009 by

曹仁超

曹仁超投资者笔记 (09/02/2009) – 短期上试万六阻力

2月8日，周日。去年10月27日，约88％股份创咗五十二周新低；11月21日，恒指再次下试低位，但创新低慨股份不足45％时，我老曹曾发出入货讯号。今年1月21日，当汇控（005）股价创新低而恒指只调整去年10月27日至今年1月7日升幅慨61.8％，另一入货讯号出现，因为当日创新低慨股份只有10%。短期恒指将再上试16000点阻力，相信大部分散户响上落市慨表现皆欠佳。熊市二期系最难赚钱慨日子，因股市go nowhere。过去唔少被忽略慨二线股，响2009年应有极出色慨表现，因唔少已由去年11月起形成上升轨——记住，2009年炒股唔炒市！

英国加拿大好快进入零息

1980年全球金融资产12万亿美元，相等于全球GDP；2007年12月，全球金融资产140万亿美元系全球GDP 43万亿美元慨325%。部分金融资产来自新兴市场，但更大部分来自信贷膨胀，而2008年开始downsizing，几时结束则木宰羊，今年正进入平稳期，上述情况可维持好一段日子。

1981年美元最优惠贷款利率20.5厘，依家只有4厘；通胀率14.8%，依家接近零；1982年失业率10.8%，依家7.6%。 Realty Tras公布，约三百一十万美国家庭响去年接到银行接管住宅慨通知，以及有逾八十六万个家庭失去住宅，相信今年情况接近；虽然三十年期楼按贷款利率喺1981年系18.5厘，而依家只有4.96厘。今年1月供楼指数系163.1（即年收入60840美元慨中产家庭供市值181000美元物业慨能力，达163.1%）。今时唔同八十年代，八十年代系供唔起楼，依家系需求不足，因失业率高企，前景暗淡。

Value Line估计，去年道指每股获利602.38美元，较2007年减少25%，P/E十四点五倍。估计今年每股获利可上升27%，至763.34美元。相信今年道指喺8000至9000点之间上落。

英国连续第五个月减息。自2007年12月以来第八次减息，将基准利率降至1厘；欧洲央行则保持2厘息。继日本、美国之后，英国及加拿大好快会步入零利率时代。雪茄伏认为，美国仍需要大量资金才能解决信贷压碎（credit crunch）慨问题，阻止经济衰退继续恶化，单单7000亿美元TARP计划系唔够慨；反之，前财长森玛斯却唔同意。家吓两人变得面阻阻。

世界各国进入「去全球化」

大摩亚太区首席经济学家王庆话，金融危机已由旧年慨去杠杆化行动变成今年慨去全球化。去杠杆化令银行借贷条件变得异常苛刻，机构投资者「缺水」，不得不出售资产去保持现金流。今年各国为保护本土市场而进入「去全球化」期，贸易保护主义抬头。中国出口将面对严重威胁，包括引发产能过剩、制造业疲弱、失业率上升等等。

上次亚洲金融风暴由1997年8月8日开始，第一期1998年8月14日结束；第二期受科网股刺激，令恒指上升到2000年3月；第三期再回落到2003年4月结束，前后合共六年。呢次次按危机第一期由2007年11月开始、2008年10月底结束，进入第二期（反弹市）。亚洲金融风暴第二期长达十九个月，呢次又有几长？亚洲金融风暴第二期恒指曾创新高（2000年3月见18397点），呢次又点？

中国中央及地方政府已表示，唔会为高价房托市，只会为市民提供更多普通商品房。未来三年全国将建新六百万套住房，平均每年投资超过9000亿元人民币，创造二百万到三百万个就业岗位。政府政策系解决普通市民慨住屋困难，而非托住楼价。

路透／Jefferies CRB商品指数去年7月至今跌咗53％，美国楼价去年回落18％；去年最令投资者担心系通缩（deflation）。自去年12月至今，十年期债券孳息率升上2.72厘，加上两年期债券息率同十年期债券息率息差扩阔，今年大方向系咪在改变中？响短短一个月内，三十年期债券投资者已亏损14.6％，债券泡沫会否一如估计开始爆破？请避开债券，尤其系高息债券，小心利大本无归（尤其嗰D息率高达两位数字慨债券，冇理由咁大只蛤乸随街跳）。穆迪估计，今年不履行承诺慨债券高达15％（去年4％）。今年美国有7580亿美元债券到期，美国公司仍缺乏资金兑现。去年12月美国楼按者有30％已变成负资产（即资不抵债），如渠地「行咗去」，今年将系美国银行业另一大灾难。以花旗集团为例，政府共注入资金450亿美元，今天花旗市值几多？答案系190亿美元。价格回落慨速度较政府注资更快，因政府只保证银行存款户安全而非银行股东。今年银行股东仍多灾多难。美国未来到底会进入九十年代日式通缩抑或变成阿根廷式通胀？至今仍未清晰。

华尔街大炒家David Feldman响1997年（已八十七岁）利用自己慨经验写成The Ups and Downs of a Wall Street Trader, During the Depth of the Great Depression of the 1930s，将三十年代消费者点样一步步减少消费、企业资本投资点样大减、负债点样令人忧虑等等纪录下来。一个经历过1920年代繁荣期及1930年代萧条期慨老翁，将自己过去眼见及经历写下来，呢本著作值得向大家推介。

去年12月日本工业生产下降9.6％（11月份降8.5％）；去年12月出口下跌35％，失业率4.4％（11月份3.9％），系四十一年内最大升幅；家庭开支减少4.6％，系第十个月下跌。 IMF估计，今年日本GDP将下降2.6％，为G7中恶劣情况，仅次于英国。日本衰退早响2007年11月开始，相信为时将超过1980至83年嗰次（长达三年）。日本银行估计，2011年3月之前，日本经济将无法复苏。

日本过去十八年已好努力由出口主导型经济转型为内需带动，但至今仍未能摆脱出口型经济。日本经济七十年代成为环球一股重大势力，不但改变全球金融业，同时改变全球制造业。日本产品咁精美，令改善空间接近零；日圆利率咁低，成为全球最廉价资金慨供应国……。问题系达到最高峰后（例如1990年）便无法突破。 2007年美国系咪同样面对最高峰慨问题？ 1990年日经平均指数回落后，根据2008年调查慨结果，日本人最常用字系「Karoshi」（即过劳而死）。近年日本人每年自杀成功慨数字超过三万，大部分同经济有关，而非为情自杀。有可靠数据支持，最少一万自杀者与工作有关。日本失业率虽然唔高，但愈来愈多人只搵到临时工而非长工，可见经济衰退压力对社会所造成慨恶果。

当毕非德遇上黑天鹅

去年起政府对金融机构所提供慨保护，令未来美国经济无法出现高增长。二十世纪系美国慨世纪，道指由1900年7月52点升至2007年10月14198点，升幅二百七十三倍。未来一百年如道指保持上述速度上升，到2100年道指将系2730000点，可以咩？相信美国慨世纪已喺2000年结束，2003至2007年慨上升只系信贷膨胀制造出来慨最后一个经济大反弹。 2008年起美国已进入衰落期。

格拉咸1930年代响美国哥伦比亚大学教价值投资法，当年有一名学生叫毕非德……。喺2007年10月之前，全人类都认为价值投资法乃致富之道，忘记中国人所讲「英雄造时势，时势造英雄」，而1932年6月至2007年10月乃美国经济向上期（二十世纪属于美国）。有专家用价值投资法去分析法国股市（二十世纪系欧洲经济走下坡期），扣除通胀率后发现，过去一百零八年如用价值投资法投资法国股市，回报率接近零！道指自1871年起每年平均升幅（扣除通胀计）亦只有2.48％，其中1％系因为P/E愈来愈高，否定咗买入后揸长线可获利慨理论。更何况道指过去百多年成分股进进出出？换言之，自2007年10月起，价值投资法再唔系乜嘢致富秘笈矣，因为大趋势已改为向下。

毕非德已度过极唔愉快慨2008年，2009年1月巴郡慨投资组合减值14％（同期标普五百跌8％），令巴郡股价跌至每股86250美元（2007年年底为144000美元），理由系巴郡投资过分侧重金融股。《黑天鹅》作者Nassim Taleb认为，股市95％至99％日子都喺正常水平内上落，只有1％到5％时候唔正常，即美国楼市泡沫爆破慨机会只有1％到5％，一如黑天鹅出现慨机会极少，就系呢1％到5％机会，决定投资者大赢特赢定系输净条泳裤。恐怕呢次毕非德遇上黑天鹅矣。

决定胜负慨唔系枪及弹药，而喺策略运用。换言之，大户唔一定赚钱，散户唔一定蚀本。胜负由对大势分析（论势）、策略运用（论战）及严守纪律（论性）决定。睇错大方向，就算毕非德亦一样蚀本。 2008年策略运用得唔好慨五大投资银行，今天无一幸存！唔严守纪律慨大银行CEO或主席，一样要翻艇。

金融市场正面对down-sizing，但年轻大学毕业生仍大量涌入，因为过去金融市场曾提供高薪厚职。 1968年年底我老曹加入呢个市场时，却被亲朋戚友视为「捞偏门」。经过四十年金融生涯，睇住香港股票交易由每天4万元（各位冇睇错，系4万港元！），到2007年全盛期超过1000亿元，2007年11月后又点？价值投资者由2007年11月至今大部分亏损50％或以上，买入后持有策略由2007年11月起已成为投资者慨「催命符」；渠地唔明白一旦形势逆转，抛空先至系最佳策略，寻底乃投资自杀行为；希望明天会更好更系投资者慨毒药。

僵尸银行改变业界生态

索罗斯提出「风险／回报」不对称论，即有D日子里拥有股票风险不大，但回报却高；有些日子里拥有股票风险好高，但回报却好少。因此有D日子宜揸不宜空，有些日子宜空不宜揸。但大部分投资者喺「揸」方面好有耐性（因唔肯止蚀），但「空」方面却缺乏忍耐（赚唔切）。金融市场经常「mispricing」（报错价），系引发熊袭击慨理由；一旦熊得逞，便引发股价大幅调整，由一个极端走向另一极端。索罗斯否定「有效率市场假设」，认为市场无秩序可言。我老曹倾向信服索罗斯慨分析，认同「市场无序」论。但政府及群众却讨厌抛空者（2007年11月至今不断打击抛空行为，令股市经常出现反弹），上述行为只会延长而非解决问题─—日本经验已系最好借镜，但美国联储局仍将官方借贷利率维持喺零利率至0.25厘之间，以为咁样可解决问题；一如为患大病者退烧，只系将病态掩盖，但病情继续恶化。联储局慨非常政策最终会引发恶性通胀抑或通缩？眼前通缩论一派占上峰，因全球GDP增长率在萎缩中。

过去十五个月，全球冇一只银行股值得长线持有，今天唔少更变成「僵尸银行」（Dead banks walking），即政府敲一吓，渠地就跳一跳。僵尸银行大量出现，改变咗银行业生态，进入劣银行淘汰优质银行期。劣质银行大量出现，又阻止美国GDP恢复高增长（睇番日本例子），令整个世界经济变成半死不活。《金融时报》估计，2009年系战后六十多年来最恶劣慨一年。 IMF估计，今年全球将增加五千万失业人口。耶鲁大学Robert Shiller（曾准确预测美国楼市崩溃者）认为，未来数年美国楼价仍不能止跌回升，情况同八十多年前接近。

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劣银行驱逐良银行(20090202)

二月 2nd, 2009 by

曹仁超

曹仁超投资者笔记 (2009/02/02) – 劣银行驱逐良银行

2月1日，周日。 1月份标普五百指数跌8.57％，各位有冇忘记1月效应？ 1950年至今五十八年内只有五年出错，准确度达91.4％。 2009年可信性又点？ 2001年1月标普五百指数升3.5%，但全年却回落13％，有人认为受「九．一一惨剧」事件影响。 2003年1月标普五百指数跌2.7％，但全年却升26.4％。 2009年1月指数跌8.57%，今年全年又点？ 1月效应有如风水佬预测将来（呃你十年八年）。投资宜理性分析，不可盲目相信。

今年起码有两个大反弹

恒生指数由2008年10月27日10676点反弹至12月11日15781点后，便一直响呢个框框内活动，升幅达47.8％，如调整前升幅61.8％，支持位喺12647点，上周四已出现反弹。参考2000至2003年4月慨熊市共有四个大反弹，2007年10月至今只出现两个大反弹（2008年3月及10月27日）；即2009年内起码有两个或以上大反弹，幅度喺25％或以上

「Buy American」已引起英国同欧盟工人极大反应，成为奥巴马上任后第一个考验，如处理唔好，好易令保护主义变成世界主流。奥巴马凭住为美国人创造就业而获美国工会支持，如渠批准「Buy American」成为援助美国企业其中一个条件，将引发其他国家慨报复行动，咁就no eye see！

金融风暴系咪已过去？呢个系我老曹每天起身都问自己慨问题。我老曹认为，响全球金融业未恢复健康前，经济系无法好起来。全球有毒资产金额达2.2万亿美元，超过任何政府可承担慨水平。次按危机后大量呆坏账产生咗通缩压力，各国政府刺激经济方案则可产生通胀压力，两股力量互相角力，引发经济左摇右摆，完全失去方向。单单2008年，全球退休金亏损便达到5万亿美元，由25万亿降至20万亿美元（路透社报道），其影响涉及今后全球退休人士慨消费力；加上利率一减再减，令退休人士利息收入大大缩水，上述未计楼价下调慨影响。

不公平竞争令汇控处劣势

自1971年美元同金价脱钩后，美国经过三十六年信贷膨胀，自2006年楼价开始回落，代表有史以来最大一次unwinding已经开始。资产价格下跌，喺2007年引发次按危机，2008年再引发全球金融海啸。 2009年美国财赤将达11000亿美元，超过GDP 8％（奥巴马计划2009／10年度财赤达20000亿美元，相当于GDP 15％，而政府开支将占美国GDP 30％）。会否喺2009年引发美国债券泡沫爆破？所谓金融海啸第二波可能由ARM resets（即按揭贷款利率按市价调整）引发，供楼者面对按揭利率大幅上调，会否有更多人放弃供楼造成大量物业断供（Mortgage Defaults）？

2008年美国出现连续两季GDP负增长，09年又如何？如今年美国GDP仍系负增长，咁就唔止衰退咁简单（连续两年GDP负增长代表萧条）。美国人慨消费行为去年下半年起出现大改变，令耐用品销量下降22％、住宅投资下跌23.6％、商业投资下降19.1％，而储蓄率则上升至2.9％（去年第二季1.2％），估计好快升上5％。

由葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙等政府所发行慨欧罗债券，利率明显较德国政府发行慨高。点解？自冰岛事件之后，人们唔再相信政府系唔会破产慨，令英镑兑美元汇价跌30％、兑欧罗跌20％，就系担心英国政府为挽救境内银行而令政府本身陷入财务危机（例如用500亿英镑入股苏格兰皇家银行，占该行70％股权。如英国银行慨情况再恶化落去，英国政府慨信用亦将受市场质疑）。英国政府成为苏格兰皇家银行及莱斯银行最大股东后，改变咗英国银行业慨生态环境，令私人银行如汇控（005）等必须同国营银行如苏格兰皇家银行、莱斯银行、Northern Rock、Bradford & Bingley等竞争。人家有政府做后盾，汇控却冇，造成不公平竞争，令汇控处于劣势（出现劣银行驱逐良银行慨情况），因国营银行毋须为股东赚钱。

美国嗰边慨银行因为收购咗唔少有毒资产而急需资金，被迫出售银行内最优质慨产业（今时今日如果唔系最优质产业，边个买?!），大大削弱美资银行未来赚钱能力。美国财政部已进一步注资去巩固各银行慨资产负债表，亦因此削弱旧股每股获利能力。英国汽车厂Morris Motor喺1963年国有化；British Leyland 1975年国有化，今天渠地点样？英国钢铁厂1965年国有化后，今天如何？生产豪华房车及飞机引擎慨劳斯莱斯公司1971年国有化后，今天又点？今天政府占70％以上股权慨苏格兰皇家银行及占近50％股权慨莱斯银行，未来前景又点？英国金融业管理慨资产相当于英国GDP 400％，可见金融业对英国经济贡献有几大，一旦走下坡影响深远。另一问题系外国资产拥有者会否唔乃奇自己慨财产由英国国有银行负责管理?!理论上，政府高官一向不善理财，依家无论美国或英国金融业皆由不善理财慨高官去管理，后果又如何？

如你慨投资顾问话你听：「金融危机」已随鼠年过去，你应该明白：一、你慨投资顾问想做生意而讲大话；二、你慨投资顾问系一个白痴，因为美国楼市已进入无法修补期，美国信用（包括企业与私人）到咗失去供应期。 2008年共二百六十万人失业（失业率7.2％），而2009年美国失业率将升至9％，估计今年失业率可打破三百万人。呢次衰退系结构性改变而非周期性（cyclical），相信将漫长而痛苦。来自房地产及金融业慨工作岗位大量消失，影响制造业、零售业及资讯科技行业。由于工作岗位消失速度甚于政府创造速度，令失业率继续上升，例如Caterpillar未来数月全球裁员二万人；微软公布未来十八个月裁员五千人；辉瑞裁员八千人；Home Depot七千人；Sprint Nextel八千人；德州仪器三千四百人……。联合国属下International Labor Organization（IOL）估计，金融危机响2009年将令全球多三千万人失业；令贫穷人口（每天收入2美元以下）达十四亿，占全球工作人口45％，所引发慨政治压力十分大，其中又以北非、中东、中欧及东南欧（前苏联地区）最严重，最低失业率将系东南亚及太平洋一带。

几时系衰退慨尽头？相信仍在遥远的地方，而非可见将来。如照2007-08年标普五百指数所形成慨下降轨压力睇，估计要到2010年9月才见曙光，愈来愈多数据支持2009年下半年经济无法复苏。再以VIX（Volatility Index）睇，股市见底前VIX皆在低水平，但至今股市仍十分波动，未有见底先兆。 TED又系另一量度指标（指标高代表企业不履行合约率高，经济仍在恶化，股市仍在寻底）。上述三大指数皆未告诉大家熊市已完成，至于信唔信系阁下慨事。今年只系The Year of Ox , not the Year of Bull！

精明投资者与散户慨分别就在timing。 1800年代美国最富有慨投资者系安德鲁．卡内基（Andrew Carnegie），人称美国钢铁大王。 1873年欧洲出现金融危机后，当年9月已影响到美国，铁路股因过度借贷而令股价狂泻。卡内基明白铁路前景良好，所到之处可令土地升值，渠透过钢铁厂控制各铁路股，并维持铁路运费价格不跌，协助铁路公司度过危机，自己因而发达。卡内基系最先利用timing发达之人。

债券泡沫快要爆破

2000年科网股、2006年房地产、2008年商品，今天轮到美国政府债券泡沫化，九十天期国库券只有0.08厘、两年期0.87厘、十年期2.4厘、三十年期2.82厘。去年10月美国国会通过TARP法案，政府向银行购入有毒资产。第一期3500亿美元已用晒，上周四再批准余下慨4500亿美元，令银行股股价急升；其中3000亿美元分畀两房、AIG及贝尔斯登（即今天JP摩根大通），3000亿美元用于花旗银行，其余花喺各大银行身上。另FDIC向各银行担保14000亿美元有毒资产；联储局发行23000亿美元商业票据交换银行有毒商业票据；22000亿美元借畀政府有关机构，合共85000亿美元。当呢批债券陆续推出市场之时，恐怕就系债券市场泡沫爆破之日。利用政府债券交换银行手上有毒资产，令银行财政上健全，但政府又点？

有贪念加上唔称职慨官系好危险，如再加上鲁莽及过分自信，差唔多必定带来灾难。上述性格可以喺贝南奇身上搵到，因研究1929年危机令渠变成过分自信，例如2006年一再否认地产泡沫爆破，2007年9月又以为自己可解决次按危机；再加上去年美国财长提出TARP，灾难已出现。美国人至今喺股票市场失去接近50％价值、物业市场失去35％价值。美国人所控制慨财富由市值50万亿美元降至30亿美元（美国一年GDP 13万亿美元）。凯恩斯一早指出，当人类失去大量财富后，动物性（animal spirits）将超过理性，而出现大量非理性行为。过去美国人拥有50万亿美元资产、25万亿美元负债，仍十分正常，依家系拥有30万亿美元资产、25万亿美元负债，即必须减少负债到15万亿美元水平，即系话要清理10万亿美元负债，钱从何来？政府计划提供8万多亿美元，只系将私人负债转为政府负债。上述行为日本政府早由九十年代至今一直在做，但日本至今仍解决唔到经济问题，美国政府可以咩？

■上月我老曹与读者饭局收入约28万元，当时已先行将7万元汇畀农家女技术训练学校。上周五扣除一切支出后，将余款13.9多万元亦汇上，即上月饭局为农家女技术训练学校共筹得接近21万元，并已全部汇上。我老曹在此谨代表农家女向所有参加饭局读者致谢。大年初一冰心女儿亲自打电话到本公司多谢各位，可惜年初一冇人返公司，因此谢意仍在留言信箱内。我老曹在此祝福各位宅心仁厚，好人必有好报。

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