5月16日，周日。过去二十多年，美国CPI每年升幅平均只有2.5%，一旦美国CPI升幅高于3%，联储局便大幅度加息去打击通胀预期。此乃过去两年本栏一再强调美国加息机会很微的理由；加上近日欧盟领袖答应出资7500亿欧罗救助，令欧洲主权债券价格回升，但不利欧罗汇价。估计2011年第四季前欧罗不会加息，令美元加息日子延期到明年。今天才有人出来指责信用评级公司，过去所谓rating只是cooked the book（做数）。

2008年9月19日美国证监会宣布禁止七百九十九间银行股份抛空，引发股市大反弹。之后的两星期，股市却下跌25%、两个月后下跌35%、六个月后下跌45%。证明禁止抛空无法阻止股市进一步下跌。相同做法于今年5月10日出现在欧洲政府身上，结果引发上周一欧洲股市大幅反弹。我老曹不是说随之而来的欧洲股市表现将一如2008年9月以后的美股，只是告诉大家，立法禁止抛空是不能阻止股市下跌。过去六个月美元强势，再次引发股市回落。因为carry trade正在unwind。

欧洲央行点救西班牙

4月份内地CPI上升2.8%，估计内地CPI高峰于今年7、8月出现，最高可能见3.5%，到时人民币应有一次到两次加息，到时A股牛市一期调整期才告完成。今年上证综指已回落20%，跌幅只是略小于同期希腊股市（跌幅达30%），可见自去年8月至今的A股调整幅度唔细。希腊危机会否扩散？欧盟大部分成员国负债相等于GDP70%至80%，这些国家所发的主权债券早已不值‘3A’评级，只是评级机构迟迟没有把它们的信用降级，今年欧盟成员国平均财赤相等于GDP6.5%，看来这次欧盟各国联手只能把主权债券信用问题延期而非解决。

文化大革命期间，中国前总理周恩来出国访问时被问及法国大革命。周总理心里明白外国人所指，因此他只回答：‘It was too early to tell!’

美国独立十二年后连宪法也没有，一切仍以英国政府遗留下来的Articles of confederation为依据，当年大英帝国政府认为美国捱不了多久。欧罗出现亦不足十二年，面对这次危机，我们应否有周恩来的智慧：‘It was too early to tell’（睇吓点）。希腊工人5月20日计划发动二十四小时罢工影响如何？继希腊之后西班牙又如何？面对失业率21％、私人负债相等于GDP178％的西班牙，欧洲央行如何bailout它？

标普500完成反弹

5月股市技术表现甚差，标普五百是上升楔形下支持失守出现急跌，代表去年3月开始的反弹市已完成（反弹前跌幅61.8％）。A股出现‘死亡交叉’（即50天移动平均线低于250天线），在牛市第一期而非第三期出现‘死亡交叉’，不代表大跌市出现，但亦有一段较长日子无法上升。恒生指数在19400点至23100点之间形成沉重头，如19400点失守，亦可能出现较大跌幅。2008年是中美政府大力托市。去年8月中国政府首先退市，今年4月起美国政府亦加入退市行列。今年做投资往往多做多错、少做少错、不做不错。超级大户做法是‘揸股票、出售期权’，如股价下跌，有期权金补贴；如股价进一步上升，令持有期权者行使，自己可赚多一笔（反正后市大升机会很微）。

资本主义除了是一种制度亦是一种精神，它代表人与人之间的关系，并服从大自然法则──适者生存。因此企业亦有生老病死，没有too big to fail这回事。1990年起，日本政府努力阻止企业死亡，令日本出现大量僵尸公司；2007年10月的美国及今天的欧盟亦如是。Live and let die！活得精采，死得洒脱。有时生存较死亡更痛苦。旧的不去，新的不来。上述亦是‘止损’精神。透过增加负债去挽救金融危机，不代表问题解决，只是把问题收藏起来，直到更大问题出现为止。

2007年10月开始出现去杠杆化（Deleveraging），原先经济只需三几年痛苦便可把问题解决，但因为美国推出量化宽松政策，加上上周欧盟出招，令OECD国家经济全部走上日本之路，即半死不活。相信此乃西方式经济2000年起走下坡的理由。问题不解决，它不会随时间流逝而消失。讳疾忌医原来东西方人皆如此，但止痛饼点可以医大病？正确选择应该是short-termpainandlong-termgain（长痛不如短痛）。大部分人却偏偏选择短期得益，长期‘话之你’。

自1997年7月1日香港主权回归后，金融市场最热门玩意叫做‘笨猪跳’（bungee jump）。投资者经常都是you jump,I jump！大家请坐下来想一想，过去十三年你的财富增加还是减少？那些于1997年买楼者目前仍未打和，2000年买科网股者仍一面眼泪，2007年10月赶上‘港股直通车’者，发现自己上了死亡快车。什么长线投资实赚、买楼可对抗通胀，都是废话。

因时制宜投资法

自1997年8月起股市内已没有‘常胜军’（吹牛者例外）。香港经济自1967年到1997年的黄金三十年已结束，随之而来是动荡与不安。过去简单的投资策略（buy and hold）不再有效，今天投资策略是闻歌起舞，音乐停止便返回座位。对有些人而言，上述环境反而产生更多获利机会，例如1999年、2003年至2007年、2009年等。今天投资股市同去澳门赌大细已差不多，买中赢钱，买错输钱。随着衍生产品愈来愈多，令金融市场短期波幅扩大，同时破坏了长期上升趋势，例如2008年雷曼事件所引发的金融海啸，今年‘欧猪问题’令道指在数分钟内下跌近千点，你信唔信是受‘肥手指’（按错掣）影响？

1997年至今接二连三出现的金融风暴，已令投资者习惯成自然；OECD国家负债累累，令GDP进入低增长期，大部分社会资源用作支付利息，形成政府不得不增加税收或削减开支。低GDP增长率，令日股P/E由1990年的七十倍大幅回落，美股P/E亦由2000年四十五倍大幅下降，所谓合理P/E目前已很难有定案（如GDP没有增长的话，P/E可低至八倍）。

有危才有机，如没有2007／08年的金融海啸，何来2009年的灿烂？1997年起各位应该因应时势而reposition your assets（因时制宜），例如1997年投资英国房地产，2000年投资黄金，2003年投资香港豪宅，去年1月投资资源股及内地房地产，去年12月避开欧罗。只要随着形势改变而改变，你可赚得数以百万元计的财富，反之死牛一边颈的话，你可能失去所有，例如2007年10月没有及时减持港股者，2008年的日子不易过，到去年虽然回收部分损失，但回头已是‘百年身’。

美股经过十四个月的反弹，5月起又到了end of the fairy tale（童话故事讲完了）。西洋骨牌第一只是希腊，西班牙面对21％失业率，如何应付还债压力？2009年美国GDP上升3％，背后理由是零利率及7000亿美元量化宽松政策，今年4月起美国政府开始退市又如何How to make money in a world of risk？2010年肯定不是2009年亦不应该是2008年。去年估计金价高潮时可见1350美元，目前已接近。黄金经过十年多上升后，现水平金价已有点飘飘然。根据黄金与白银比率，黄金现价绝对不便宜，只是欧洲货币危机下产生的高价；但在美元看升情况下，金价亦不宜睇得太好。

1981年英国保守党财相贺维（Geoffrey Howe）在保守党获选连任后宣布大幅加税。当年虽然有三百多位经济学家联名反对，认为加税会加深衰退，但贺维仍坚持己见，执行加税政策。1982年英国经济真的十分差，但其后复苏。九十年代工党上台后，财相祈淦礼（Kenneth Clarke）及白高敦（Gordon Brown）亦在大选后不久加税，之后英国经济情况亦一样先坏后好。1979年英国财赤占GDP2％，到1982年财政盈余占GDP2％。1992年在ERM危机时英国财赤占GDP4％，英镑汇价跌至接近1美元；加税后1993年财赤开始收窄，1997年出现盈余，到2000年盈余更达GDP3％。以此推论，英国大选后保守党成为新政府，英国人将面对加税威胁。估计汽油税及VAT将是加税对象；反之，营业税及入息税上升机会不大。根据八、九十年代经验，加汽油税或消费税对英国经济长期有利，因为上述加税措施会推高CPI，令英镑需要加息，随着英国人开支减少，经济很快便恢复上升，因此英镑不宜睇得太淡。

美英明年进入加税周期

有关税收问题，美国第三十任总统柯立芝（Calvin Coolidge）于1924年2月12日曾发表以下演说：1916年美国年收入100万美元以上的人数二百零六位，政府把入息税率由10％大幅提升后（100万美元年收入者付税55％、500万美元年收入者付税65％）。翌年美国年收入100万美元以上的人数只有一百四十一位、1918年六十七位、1919年六十五位、1920年三十位、1921年二十一位。1921年政府税收与1916年接近，并没有因为入息税率大幅提升而上升；反之，美国富人人数则大量减少。换言之，向富人大幅抽税，没有人真正得益。其后国会通过Coolidge Tax Bill，把最高入息税率改为25％，令1924年至1929年美股出现狂升。

至于增加非入息税及营业税对当地短期经济不利，但可令财政出现盈余，对中长线经济有利。目前英美两国财赤很大，担心2011年起进入加税周期。以1945年至1949年为例，加税后美国联邦政府开支减少58％（因第二次世界大战结束），税收少12％。1946年美国财赤减少66％，1947年至1949年出现盈余，1950年更出现历史上以GDP计最大一年盈余。

4月15日大盘进入恐慌性下跌阶段，险些击穿2600点关口让投资者心惊肉跳。从上周三开始连续3日的阳线让人们紧张的情绪稍有缓和。是反转，是反弹，是横盘……市场弥漫的声音让投资者不知所措。《红周刊》连线香港股神曹仁超。针对当前市场，他们会给投资者带来什么建议？

A股仍处于牛市调整期

问：A股的暴跌，很多人不禁要问，是不是熊市来了？

曹仁超：不是所有跌市皆是熊市，所有升市即为牛市。按道氏理论，牛市和熊市皆分三期，其间还有大量调整。目前的A股还处在牛市第一期的C浪调整期。

问：这轮股市下跌的原因何在？

曹仁超：沪指的牛市第一期上升浪在3478点完成，之后进入牛市第一期A、B、C三个阶段调整浪。2009年8月4日至2009年9月1日沪指见2639点，浪A跌幅24.12%，然后进入浪B，浪B在2009年11月24日3361点出现。去年12月我通过内地媒体一再向投资者发出短期看淡市场的信号。浪C低点一般低于浪A的2639点，由于浪A跌幅太急，表明浪C需更多时间去完成牛市一期调整。从去年11月24日开始经过5个月多空争夺后，4月15日A股开始暴跌。按波浪理论，浪Ｃ跌幅应在24%左右，低点最大可能在2353点附近。在5月12日，出现低点2604点，已低于浪A的2639点，这说明A股已进入牛市第一期的寻底期，最终低点是否在2353点还要看市场走势了。无巧不成书，内地的政策调控似乎配合了浪C。

2600点以下进入底部区域

问：调整后投资者何时入场最佳？

曹仁超:按波浪理论，牛市第一期的C浪调整需要约3个月。A股从4月15日暴跌，到7月15日之前就可能确认底部。如果是大户投资者，现在就可以分期分批建仓了，小散户可等信号明确再进场。不过，底部究竟在何处，是多少点，很难判断，只能边走边看。套用巴菲特之言，别人开心我担心，别人担心我开心。恐慌性下跌，令投资者悲观是好事，浪C低点就是需要悲观情绪才能完成。现在说机会来临，很多人未必信，但此时正是我开心的时候。

金融、地产股反弹中有机会

问:这轮反弹要持续多久？

曹仁超:牛市第一期的C浪调整，是牛市中最长最大的跌幅。这轮调整后，股市会有2到3年的上涨，但是上涨得很慢、很稳，即使调整幅度也很小。不要等那时候再后悔没有买股票了。

问:进场时买入什么样的股票最好？

曹仁超:初期判断不出什么股票好，买金融股是最稳妥的，因为股市向好、企业发展都会使银行受益。等上升趋势明确了，就会涌现出一批批的上涨龙头，到时投资者跟着市场操作即可。

据《证券市场红周刊》

5月9日，周日。欧盟决定成立基金，防止希腊病扩散。未来三年希腊财赤再增500亿美元，即政府负债相当于GDP150％，未来两年需额外700亿美元去支付债务，每年GDP 8%到12％将用作支付利息。希腊危机过去了吗？

道指迟早见9000点

周期性复苏趋势止于去年8月，中国又再进入调整期，去年11月香港加入，而美国今年4月27日才加入。换言之，上海Ａ股已成为领先指标。上周末上证指数14天 RSI见21.2（2008年9月18日RSI见17.75开始进入牛市），意味Ａ股开始寻底。理论上，Ａ股最先见底，然后才轮到港股，最后才是美股（Ａ股走在港股之前三个月，港股走在美股之前五个月）。我老曹估计美股调整10％，上周竟在一天之内达标；今次各位不可再赖我老曹冇事先警告。各位如在4月份没有减持，到5月又可怪谁？过去十三年我们经历过亚洲金融风暴、科网股泡沫爆破、香港楼价下调65%、环球金融海啸，面对这次欧罗危机，应该处变不惊，道指9000点或迟或早可见！高盛估计，年底前A股将完成调整，未来有机会上升25％，理由是沪深三百预测O只有十八倍（2007年10月高达五十二倍）。

1929 年华尔街危机发生后，美国GDP两年内降50％，需二十年（到1950年）才重返1929年水平。1989年日本资产泡沫爆破后至今二十年，日本GDP仍未重返1989年水平。香港楼市泡沫1997年爆破，十三年过去了，除豪宅外，其余皆未重返1997年水平。

2007年10月美国出现金融海啸，股市大跌十八个月才反弹，至今为止很多人仍不同意美股长期熊市自2007年10月已经开始。其实美股熊市2000年已开始，2001年受格蛇干扰，令那次衰退变成迷你型，美股2002年10月起止跌回升，到2007年10月变成金融海啸，令美国经济面对低增长及高失业率期，这是为何金价2001年起恢复上升的理由。至于去年3月份开始上升的美股，相信升势又再结束。美国家庭于这次海啸中在股市损失8万亿美元，在住房损失6万亿美元，相当于2008年全年GDP！

房利美要求再注资106亿美元，因为今年首季亏损进一步扩大，一旦获批，意味联邦政府共注资613亿美元仍救不了房利美，相信房贷美亦好不了多少。如政府继续发债，恐怕债券市场很快就顶唔顺。今天美国情况同2007年前不再一样，环球进入再平衡期（Rebalancing），即中国增加消费、美国增加储蓄。美国贸赤由2006年7600亿美元降至去年3790亿美元，中国贸易盈余亦开始收窄；过去三十年中国生产、美国消费的日子开始逆转。

再膨胀衰退是今后趋势

美股牛市1982年开始、2000年结束，但透过现代金融工具，在2003年至2007年令牛市延续多几年才再死亡。去年3月透过量化宽松政策，呢只早已死亡的牛市再度僵尸式复活……，咁搞落去，真不知如何收科。至于债市则较清晰，牛市由1981年开始，2009年结束，共二十八年。

1969年到1982年我们身处通胀失控期，1983年到2007年我们进入资产泡沫期，最后引发全球金融海啸。2008年起进入再膨胀衰退期（Reflationary Recession），上述是今后大趋势。在这段日子，政府不断增加钞票供应量，但衰退却挥之不去，最后结果如何？因欠缺历史参考，没有人能知道，唯一经历过再膨胀衰退的国家是日本，但其他国家情况不一定类似。

1969年至1980年是金价跑赢一切期；1983年至2007年是资产泡沫期，包括1980年代的日经、90年代的科网股及21世纪的中国A股，夹杂其中的有油价泡沫、地产泡沫……。导因是，再膨胀形势下货币供应量太多，产生流动性陷阱，但经济却好不起来，令投资者心大心细。无论企业或国家，一旦负债太重迟早出事，但没有人知道会何时出事。若没有再膨胀因素，我们其实已进入通缩期（Deflation）。1930年代美国通缩，令40年代美国经济重生；反之，1990年至今，日本在再膨胀政策下，经济却半死不活。

经过新一轮再膨胀后，Bargains are scarce（便宜货变得稀少），许多项目都变得十分choppy！

希腊 2017年前冇运行

希腊等欧猪国家经济出问题，证明单一货币对小国不利。希腊、葡萄牙、西班牙等国家竞争力一向不及德国、法国；例如西班牙失业率达20％，过去一直利用货币贬值去保护自己。在单一货币环境下，外资大量涌入（目前希腊国债70％由外国人持有），虽带来短暂繁荣，同时令负债大增。到2011年希腊政府负债相等于GDP 135％，仍然未及日本国债占GDP 227％；分别是日本政府国债由日本国民拥有，希腊国债却由外国人持有。IMF介入后，希腊实施紧缩政策，估计将令今年GDP出现负5％增长，情况有如 1997年8月亚洲金融风暴后IMF介入，令不少东南亚国家1997年及98年GDP均出现负增长，最后引发社会不稳定。IMF方案将令希腊在2017年前都冇运行。

1978至1989年是中国告别过去、重新出发的年代，大量国企员工下海，中国由计划经济走向市场经济，令大量倒卖出现。 1990至2007年是‘西方一切都比中国好’时代，不少人认为只有民主才可带来富有，人们才可以过优越生活，亦是中国最多大学生出国留学的时期。 2007年10月金融海啸发生后，国人开始反思：几百年前中国是世界上最强大、最富有的国家，当时英国仍很落后，美国甚至仍未出现……看来并非一定西方好；加上2008年北京主办奥运会、2010年上海世博，进一步加强国人的信心，西方开始担心中国的挑战。过去二百年中国人从来没有的那份自信心，2008年开始回来了。西方列强计划利用1985年对付日本的方法对付中国，就是逼人民币升值去削弱中国的竞争力，更指控中国操控汇率，并形容中国房地产出现泡沫，以及向中国货抽惩罚性关税等。

自从1978年中国政府实施改革开放政策后，环球化速度加快，愈来愈多国家接受资本主义制度，大大提升全球的竞争力。到2001年中国加入WTO，进入资源短缺期，开始从海外大量入口资源，引发原材料涨价潮，直到2007年10月美国出现次按危机后，美国经济面对通缩威胁。2009年初在中国政府4万亿元人民币刺激经济方案及3月份美国政府批准7000亿美元量化宽松政策后，美国通缩威胁暂时解除。

今年中国政府着手整理楼市泡沫，欧盟则面对黑猪问题。标普五百指数自去年3月9日至今上升80％；美国失业率虽然去年10月起回落，但仍较同年3月上升44％。去年第四季美国GDP升5.6％，今年第一季升幅又慢下来。

京沪深等一线城市许多庄家已大举出货，一次过出清几十套甚至上百套住宅，回流资金数千万甚至过亿人民币。上述资金约26％已流向二三线城市，更多资金留下来准备作为日后购买房地产股之用。

内地房市不会一沉不起

北京神农投资执行董事陈宇认为，房地产已完成保持中国经济增长的使命，泡沫已开始危害民生，相信未来升幅有限。BNP百利大及花旗集团估计，这次内地楼价将下调20％。人行顾问李稻葵接受访问时估计，这次楼价下调幅度不应超过10％，并认为未来十二到十八个月房地产市场会出现一定价格调整，但长期看房价被打下去可能性不大。SOHO中国董事长潘石屹认为，近期出台的政府政策已精确地打搫投机买房行为，未来市场或许出现部分退房现象，但开发商太太太太有银两矣，虽然成交量降低，但开发商主动降价可能性不大。

官方统计数字显示，去年10月中国城镇居民收入 22316元人民币，即家庭年收44632元；今年2月北京四环路商品房平均售价首次突破30000元一平方米，即一套一百平方米房子售价300万元，相当于一般家庭六十七点二年收入；而住房贷款只有三十年期，即大部分人根本负担不起置业。这次楼价上升始自2009年初，背景是超宽松货币政策。上述政策是中央用来对付全球金融危机，却令大量资金流入楼市。

去年全国六百六十个城市平均楼价4695元一平方米，较2008年升24％或每平方米升 813元，今年出现调整无可厚非，但认为是泡沫爆破便言过其词。1990年日本已完成工业化及城市化，人均收入非常高。中国目前只有北京、上海、广州、深圳等完成工业化及城市化，其他大城市仍未完成，其中七十个城市更没有显著变化。未来二十年每年仍有一千二百万到一千五百万人口由乡村涌向城市，更何况目前中国人均收入4000美元都未到。睇来睇去，中国2010年房地产情况最多只是1981年的香港，而非1990年的日本。1980年中国服务业占GDP 13.1％，到2009年亦只占39.1％。去年首八个月中国创造了七百五十七万个新职位，第三产业仍大有发展空间。过去三十年中国GDP以年率9.5％速度上升，未来十年GDP增长率仍可达8％（2009年GDP增长8.5％，其中20％增长率来自净出口，其余来自投资及内需；中国对出口依赖度并不如 1990年前日本）。今天中国有2.3万亿美元储备，即政府有足够财力继续支持各项投资及基建。经过三十年改革开放后，大约25％中国人口受惠，另75％人口受惠不多；透过深化改革开放，中国GDP仍有条件保持高增长。

中石油（386）所支持的新能源研究所去年的研究报告指出，中国在西部油页岩的已证实石油蕴藏量达三百二十亿吨；根据中国石油大学教授估计，蕴藏量更可能达六千亿吨，相当于伊拉克与沙地阿拉伯加起来的总和，至于天然气储存量更可供应目前中国使用量三百年。中国石油及天然气存量原来十分丰富，过去受到文革影响，失去了一代科学家，近年人才渐渐培养出来，更陆续有新发现，可能改写中国未来石油供求情况。

历史从不重复自己

1892年一位造砖匠Pattillo Higgins平日兴趣是研究地质，他不认同专家意见认为美国宾州没有石油，因此跑去德州一处叫Beaumont的地方钻油，被当地报纸形容为‘德州傻瓜’。八年过去了，他仍不断要求别人投资让他去钻洞，一个又一个洞钻成后都令人失望。1901年1月10日，他找到一位拍档叫Capt, Anthony Lucas，认为他钻的洞不够深，提议利用新方法钻到一百五十呎深，然后‘轰’一声喷出黑油，事后证明该井日产十万桶。消息传出后，超过一百间油公司涌到 Beaumont，纷纷发现石油，来自德州所产的石油更改变了美国。所谓宾州没有油，原来是过去钻得不够深；过去所谓中国没有石油，亦可能只是开采油页岩技术未成熟而已。

波浪理论始创者Ralph Elliott说：参考历史，有助计算将来。例如‘X’经常引领到‘Y’；下一次当你见到‘X’之时，你必预计‘Y’会出现。如此简单的逻辑学，却最难应用于同金钱有关的事物上。因此，Elliott Wave理论只能让用家知道后市‘可能’如此。上述分析同样适用于走势图，即形成某一图案后，未来可能如此，而非一定如此（Trends Rule and Charts Drool !）。不要尝试跑赢大市，学习顺势而行。马克吐温曰：‘历史从来不重复自己，只是看似相同。’参考历史有助计算将来，但不要以为将来一定如此，因为历史从不重复自己，只是看似相同而已。