8月29日，周日。美国第二季GDP增长率由2.4％修订为1.6％，市场初步反应正常（沽出），然后引发高频交易（high-frequency-trading），电脑在一秒钟时间内大量抛售债券、买股票挟淡仓，令道指止跌回升，收市指数升166点。整个2010年，美股受高频交易影响，形成该升变成跌、该跌变成升，主要是电脑同散户‘对着干’。2010年股市已不再是反映经济前景，而成为杀散户战场（根据美国个人投资者协会调查，上周五散户对前景睇好者只占21％，较一周前30％再跌。去年3月股市最低潮睇好者只占19％，此乃引发上周五高频交易另一次对着干的理由）。出现上述情况，是因为联储局创造了太多资金，上述资金无法被工商业吸收，结果留在股市、楼市、油市、汇市不断炒作。最终股市应服从经济，只是不知何时何日，这方面无法预测。

美财赤足以杀死债券牛市

美国十年期债券孳息率由1980年15厘降至2.48厘后，上周五出现回升，长达三十年的债券牛市已结束！事关今年美国财赤高达1.47万亿美元，明年则为1.42万亿美元，足以杀死债券牛市【图】。

1997年7月香港主权回归后，过去十四年香港出现三个大熊市，包括亚洲金融风暴、科网股泡沫爆破，以及环球金融海啸。这次恒指从08年10月27日10676点升至去年11月18日23099点，升市是否完成？去年11月18日开始，恒指一直在下降通道内活动，上阻力22000点，下支持18500点，这条下降通道至今仍维持得很好，最终突破上阻力还是失守下支持？让市场告诉大家。过去九个多月股市上下摆动，的确令人不安。

人们渐明白量宽治标不治本

1966年1月18日道指首次超过1000点后，进入漫长上落市，至1982年8月12日低见776点，跌幅22.4％，表面上看不算多，但期间美元购买力以金价计失去90％。日经平均指数从1989年12月29日38957点跌至2008年10月31日6994点，跌幅81.9％，日圆汇价则由1985年2月15日262.8日圆兑一美元升至1995年4月21日79.75日圆，日圆购买力上升引发1995年起日本通缩年代。有鉴于此，2001年1月起联储局开始减息，加上殊仔的退税计划及美元汇价下跌（以金价计失去75％购买力）。这次美国没有出现类似1996年到1982年的恶性通胀，亦没有出现1990年到2010年日式通缩，但政府负债比率由2001年GDP 57.4％升到2010年估计的98.1％。

人们渐明白量化宽松政策治标不治本，今年第二季业绩公布后，投资者开始担心好消息无以为继。2008年大部分人蚀本，2009年大部分人赚钱，今年首八个月有赚有蚀，9月起又如何？由1967年到1997过去三十年，每次港股大跌后都是买入机会，一如1950年到1989年的日本，但1990年起的日本及1997年后的香港再非如此（香港仍受惠于2000年起的美元贬值潮，如以金价计，港股同日股一样跌到唔清唔楚）。理由是：一、经济进入成熟期后，社会福利开支大升。二、人民、政府都开始针对或仇视投资者。泡沫出现，来自投资者对未来回报有非理性期望，而短期内又天从人愿，例如九十年代科网股泡沫及2000年起美国房地产泡沫，背后理由都是过分宽松货币政策。在九十年代，凡科网股必升；而2000年起，任何人借钱买楼都获批。去年3月起资金流入债券市场的情况亦接近，债券泡沫已形成，只是不知何时爆破，事关美债牛市已存在三十年。在环球化环境下，当1995年日圆利率降至接近零，人们便借日圆去投资其他项目赚取回报，日本成为资金供应国，却无法刺激本土经济复苏。同样情况在美国及欧洲出现，只有中国政府刺激经济才有效（因资金不易外流）。刺激经济结果只令美元转弱，然后轮到欧罗。以‘三P’看，美元的购买力已超过大部分国家货币，如非利率偏低，美元汇价应再上升。

单亲家庭易变成贫穷家庭

1980年代香港经济开始转型，放弃制造业改攻服务业。今天香港制造业90％搬进珠三角一带，香港经济以服务珠三角一带制造业为主，例如替他们的产品找市场、找原材料、找船运、找财务……。赚到钱后回港消费及置业，令本港楼价由1983年700元一呎涨到1997年1.2万元一呎，楼价上升刺激市民消费……最后引发资产泡沫。泡沫爆破令香港楼价由1997年8月到2003年4月大跌65％，港人叫苦连天。透过2003年7月起自由行，大量内地人来港消费、置业，内地企业大量来港上市支持本港金融业，香港经济再次繁荣起来。战后港人以为自己一定较上一代富有，事实上只有在经济起飞期才如此。自1990年起新一代日本人已较上一代贫穷，1997年后相同情况在香港出现。贫穷其中一项重要因素是年少之时家庭缺乏父亲经济上支持，令女性肩负起照顾子女同时须赚钱养家的责任，令不少单亲家庭变成贫穷家庭。在今日社会，一个家庭的开支不能只靠一份收入，一旦成为单亲家庭，便十分容易同时变成贫穷家庭。

亚洲四小龙由依赖低工资、低土地成本令经济保持高速增长，走向后工业社会，例如1982年起的香港转型为金融中心，以服务大珠三角一带制造业为主；台湾及南韩则把低档次工序迁往长三角一带，自己发展高档次工序；新加坡两者同时发展，既成为金融中心，亦将低档次工序迁往马来西亚、印尼及中国。2009年新加坡人均年收入35160美元，在四小龙中排名最高；香港29910美元排第二；南韩20010美元排第三；台湾16730美元排第四。由于新加坡只接受高知识水平或拥有财产的移民，反之香港自1980年10月起每天须接纳一百五十名来自内地的新移民，过去三十年共吸纳了一百六十多万内地移民，因此拉低港人人均收入。如不包括新移民，港人人均收入应较新加坡人高。台湾亦十分有趣，1990年前台湾人均收入较南韩高，过去台湾政府限制台湾企业投资大陆，南韩政府则鼓励南韩企业投资中国，政策上的分野令过去二十年南韩人均收入渐超前台湾。过去发生在亚洲四小龙身上的经济奇迹，未来二十年会否在中国出现？

二十年前日本GDP是中国的十倍，到今年6月中国GDP已超过日本，虽然中国人均收入仍只及日本人的十分一。展望未来，中国GDP年增长率仍可维持6-8％，而日本能保持1％增长已十分理想。二十年前日本推销员被视为拥有武士道精神，今天他们已变成食草男。在所有富有国家中，最少人能说英语的是日本人，除出口业务外，日本经济同全球并不接轨，因此亦成为经济环球化下最大受害国。如没有重大改变，我老曹看不到任何理由日本能摆脱过去二十年的情况。

来自日圆的教训，令中国政府一再拒绝人民币大幅升值，形成中美之间最大矛盾（人民币自2005年到2008年升值29％后又稳定下来）。日圆兑美元经过四十多年升值（1971年到1994年），并无法改善美日之间的贸赤，却引发日本自1995年起的通缩。1971年8月已故总统尼克逊要求日圆由360兑1美元开始升值，不然对所有日本货抽入口税10％及禁止美国大豆出口日本。1972年美国对日本外贸赤字仍高达41亿美元，到2006年最高峰时贸赤达到900亿美元，说明了日圆升值可改善美国贸赤是假话连篇。有了日本的例子，中国政府又点会咁笨？

趋势投资法就是找出大趋势作为投资大方向，例如1967年至1997年的香港物业市场；2000年起的黄金及原材料大方向；1980年到2009年利率回落期及2008年起中国经济转型期。趋势一旦形成是极不容易改变其方向的（直到有巨大外力出现为止，例如1997年香港出现八万五房地产方案）。美国第二季家庭负债较第一季减少1.5％，至11.7万亿美元，较2008年第三季高峰期减少6.5％，确认美国人开始节约及去杠杆化。美国经济会否出现二次寻底？

日本经济属半封闭式，除出口产品、入口原材料外，外国企业不易打入日本市场；基于文化差异，日本企业亦很难到外国生根。反之，香港经济是全开放型，例如汇丰的分行遍布全球，和黄的投资亦环球化，不少香港企业在内地设厂、产品销往全球，而全球企业要打入香港市场亦没有困难。上述的差异，令香港经济不会重演日式衰退，却同时受美国、中国同欧洲经济影响，这三大领域任何一区的盛衰，在香港都可以感觉得到。

美股超级大熊市远未结束

1950年到1990年日本人从贫穷到小康，再由小康到富裕。过去二十年股市及楼价回落四分三，但日本人均年收入由1990年至今并没有回落，较1929年到1932年美国好（GDP在四年内下降超过25％），甚至较2000年到2002年科网股泡沫爆破后的美国还好。日圆利率自1995年回落到接近零，过去十五年从未超过一厘，但政府负债大增到GDP 200％。

美国GDP由2007年第四季到2009年第二季缩减4.1％，去年美国家庭消费减少1.2％，为六十七年内最大跌幅；经过2009第四季上升5％，今年第一季升3.7％、第二季升2.4％，估计第三季上升2.3％。美国今年7月份CPI仍较去年同期升1.2％（6月份升1.1％），如不包括食物及能源升0.9％，代表通缩未在美国出现。由2000年起计的美股超级大熊市，未来仍有好一段路要走。

2006年起美国房屋销量走下坡，引致2007年10月金融海啸，2009年3月在量化宽松政策下的美股上升潮到2010年4月似乎结束矣。2009年到底是技术反弹还是经济复苏？不宜太早下结论。美国7月份普通家庭住宅年销量三百三十七万间，是1995年5月以来最低，跌幅达27％，为1968年以来最大跌幅。奥巴马计划提供10亿美元零息贷款去协助美国失业人口继续供楼，对失业及经济帮助又有几大？美国战后中产阶级迅速冒起，自1980年起大企业影响力上升，工会势力式微，CEO薪金狂升，但中级管理人员薪金停滞不前，中产阶级消费力上升主要来自楼价上升。自2006年楼价开始回落，美国中产亦踏上1990年日本的不归路，便是富者愈富、中产阶级式微（香港1997年起亦开始）。二十年前日本进入M型社会，1997年起香港亦进入，2007年美国起亦加入M型社会行列。OECD国家经济一个接一个进入老化期。

8月22日，周日。美国吸收了日本的经验（1985年到1994年日圆汇价狂升69％，之后引发1995年起长达十多年的通缩），2001年起美元汇率下降，令美国经济进入既非通胀又非通缩的环境。过去十年黄金及原材料价格大升，但消费品售价（CPI组成部分）升幅有限，债券价格因利率下降而上升，而美国楼价2006年前上升，但2007年起却下降；股市2003年起上升，2007年10月起回落，2009年3月起又上升，2010年4月起又回落；美国十年期债券孳息率只有2.64厘。后市怎样？

LTCM策略再度流行

利率下降令标普五百指数P/E由1982年不足七倍升到2000年的三十倍，然后又回落到目前的十五倍。Long-shot（或叫价值投资法）2007年10月后遭遇滑铁卢，Short-gun（或叫趋势投资法）去年11月起面对上落市变得束手无策。1998年出事的LTCM之策略──pennies in front of a steamroller（风险大但利润微）再次流行，即压路机前执银仔揾命搏是也。我老曹在此祝君好运。

美国经济进入低增长期，但不是第二次寻底（double dip），理由是美国货币政策仍极之宽松。美国经济最恶劣是1930年代，然后是1966年到1982年的上落市（或叫‘看不到的崩溃’，道指上上落落，美元则失去95% 购买力）。美国2000年起进入迷失新世代，财赤、贸赤加上高失业率一直困扰美国，联储局一次又一次刺激经济，引发2003年到2007年资产升值期及2009年3月到2010年4月的货币泛滥期，形成繁荣与衰退不断出现，但每次时间愈缩愈短暂。

美楼价2012年前难好转

过去几年美国虽为房利美及房贷美注资4000亿美元，但情况未见改善。今年第二季房利美亏损60亿美元（去年同期亏损8.4亿美元），已较第一季亏损80亿美元改善；房贷美第二季亏损12亿美元，并要求联储局再注资15亿美元。房利美及房贷美已成为美国政府的无底深洞，真系多多钱都唔够填氹，今年3月止约6.3%贷款已资不抵债（去年亏损310亿美元，估计今年亏损超过去年）。如政府停止注资，咁就Dido！去年被接管住宅二百八十万间，较08年升21％，08年又较07年升120％。目前资不抵债的住宅共一千四百万间，德银估计今年同明年最少要接管其中六百万间。换言之，在2012年前，美国楼价仍然无法好转。

由1978年改革开放至今，中国GDP上升九倍，不但超过德国，今年第二季甚至超过日本、力追美国。七年前中国GDP排名第七，美国GDP是中国五倍；今天中国GDP排名第二，美国GDP只较中国大三倍。过去三年美国经济不知所谓，中国则保持高速成长，相信二十年后中国GDP将超过美国，成为全球最大经济实体（假设中国GDP未来二十年仍每年上升6%，而美国每年只升1%）。中国廉价劳动力时代到2007年已结束，进入以科技及高附加值取胜（很多新兴国家经济都未能进入此阶段，但相信中国可以，令中国进入另一个二十年繁荣期）。瑞信估计中国人均收入较公布数字高出90%，最高收入的10%家庭年收入已达13.9万人民币。中国正迅速进入中产阶级形成期！

非洲若脱贫潜力大

非洲拥有全球10％石油蕴藏量，尼日利亚及阿尔及利亚拥有全球第七及第八大天然气蕴藏量，南非则有全球40％藏金。过去由于非洲各国政局不稳，一直没有被发展起来。近十年中国在非洲大量投资，令2002年到2007年非洲经济高速发展，速度甚至较新兴国家还快，相信不久将来，九亿非洲人将逐渐脱离贫穷（一如过去三十年中国）。1973年曾有人预言四十年后全球冇油用（Peak Oil理论），今天回望证明一派胡言。2008年再次流行Peak Oil论，认为十五年后全球无油，令油价一度见147美元，真系害人不浅。其实，只要开发非洲成功，全球不乏原材料同能源。Investec Asset Managements的Michael Power 极之睇好非洲未来，我老曹亦唔例外，在这方面渣打银行（2888）更是先行者。各位亦可考虑Ishares MSCI South Africa Index Fund、Market Vectors Africa Index ETF及SPDR S&P Emerging Middle East & Africa ETF等，它们皆在纽约证券交易所挂牌，港人可透过外资证券行或银行买卖。

航空业不易为，理由是边际利润低、负债重（借钱买飞机）、受汇率因素、油价升降及经济周期影响，加上太多航空公司竞争（不少是国营）。投资航空股，通常是在经济低潮时买入、经济高潮时卖出，油价高潮时买入、油价回落期卖出。展望2010年及2011年是航空业赚大钱的时期，但目前应否买入航空股，则见仁见智。

有关内地‘空置房’问题，最近弄得很不清楚。内地电力工人每两个月抄一次电表，例如杭州20%房屋用电量是零，是否代表空置？海南省更多，高峰期有40％到60％房屋用电量是零，因为不少是度假屋，买入后每年只住几个月，因此连续两个月用电量是零并不奇。另一种空置是地产公司对后市看涨而保留一定库存不卖。第三种空置是将结婚者先购入房子，暂时亦没有人住。第四种是投资房空置，即炒家买入后善价而沽。随着内地人财富增加，‘一户多房’情况愈来愈普遍，令何谓‘空置房’愈搞愈糊涂。

何谓便宜？1982年美国大蓝筹股如波音、杜邦化工、艾克森石油P/E只有八倍仍乏人问津，理由是1980年三十年期债券有十五厘息，而投资者不相信这些大企业未来三十年纯利可按年上升15%。2002年9月美股P/E只有十八倍，往后五年股价升幅亦很大，但2002年9月股票仍被视为昂贵。另一便宜点是2009年3月美股P/E降至十二倍，甚至较2002年9月更低，但去年3月股票一样冇人要。所以话，便宜只是事后孔明，事前没有人知道。例如2000年我老曹认为黄金很便宜、石油很便宜，当年又有多少人认同?!

1969年2月美国二十年期债券息率由6.32厘升至1980年15厘，并没有令美股大跌，美股自1969年到1982年都是上落市【图】。今年二十年期债息只有3.8厘，即自1969年起持有二十年期债券至今，居然跑赢同期标普五百指数。谁说长期持有股票一定跑赢债券？2008年雷曼危机后，‘钱’变得很便宜，短期利率降至0.25厘或以下，但私人及企业却不肯借钱，只有联邦政府在拚命借钱，情况同1995年后日本相似。日圆自1985年到1994年大幅升值，令1995年后日本经济进入通缩期；反之美元由2001年1月至今年7月继续大幅贬值，因此美国不会出现通缩，只是2007年美国人均年收入4.6万美元这个水平，在可见将来已无法再提升。

去年起美元低利率长期化的情况，一如1995年后的日本。十六年后回望，日本仍无法摆脱低利率，而政府负债已超过GDP 200％；估计十六年后美国情况亦一样。

2008年11月中央推出4万亿人民币刺激经济方案，透过投入中西部基建去消化钢材、水泥等产能过剩；透过家电下乡、汽车补贴去拉动电子及汽车业；银行增加12万亿人民币贷款拉动楼价上升，令去年经济高速增长甚至出现过热，虽然抵消了出口增长下滑的影响，但同时令产能过剩，没有及时被淘汰。

香港‘八十后’收埋自己

中国经济第二次起飞，应由‘加工时代’进入‘产品设计、市场推广、品牌经营及发展核心技术’时代，而非什么‘4万亿人民币刺激经济方案’，这样做反而产生‘外热内冷’，经济更加难搞。去年起中国经济由出口拉动转为内需带动，过去透过出口赚回来的外汇转化为人民币，导致2007年股灾及2010年一线城市楼价高企，若再不控制，迟早出现楼市泡沫爆破，因此去年8月起人行开始压抑楼市，初期反应是阿崩叫狗愈叫愈走，今年4月起内地一线城市楼价总算受控制。中国十三亿人口，其中80％是工人和农民，收入只占全国GDP 30%，中西部工人每月工资仍只有500元人民币，至于沿海城市楼价已渐接近香港和东京；反之另外20%人口却占去全国收入70%。不患寡而患不均的现象，开始威胁中国未来。

至今为止，中国产品大部分仍停留在加工层面，核心技术、市场推广、产品设计仍由外资控制，中国停留在‘赚工资’水平，出口产品90%利润给别人赚去，自己只赚其中10%利润，更要赔上环境污染的代价。反观日本及南韩等，他们出口的产品由设计、市场推广、品牌以至核心技术等都由自己掌握，才能令人均年收入由5000美元水平走向30000美元水平，人均收入提升后，才能支撑房地产、消费市场及金融业繁荣。

今年中国GDP增长率已由第一季11.1％降至第二季10.3％，估计第三季是9.5％，第四季进一步回落。房地产自今年4月起亦进入回落期，上述情况A股上半年已反映，问题是2011年中国经济点睇？

今天投资中国的三大方向：甲、经济结构转型下的受惠机构。乙、中产阶级涌现下的受惠行业。丙、农民大量流失后对农产品价格刺激所带来的商机。里昂在 The Future of Asia is Domestic中估计，到2015年亚洲年收入3000美元以上的人口将由目前五亿七千万增至九亿四千五百万，其中三分二来自中国（即单单中国便可增加二亿六千万名中等收入人士）。今天在北京家乐福（Carrefour）超市有五十个付款台，已成为全球最繁忙的超市。每逢星期日下午，单是排队付钞可花去你一小时。‘家乡鸡’分店在全中国超过三千间，而且仍在扩张中。售卖运动服装或鞋的店铺更随处可见。中国经济正向后工业化期进军，应该有十五年或以上繁荣期。

香港‘八十后’面对1997年起一连串暴起暴跌，成为社会上最不满的一群。家境富裕的一批仍会炒炒股票、炒炒楼度日，家境一般者便经常处于揾工状态，但都做唔长。他们的学历并不低，但揾工之时往往高不成低不就。上述情况1990年最先在日本出现，愈来愈多年青人收埋自己足不出户，每天只在家里上网度日。

香港投资评论家曹仁超日前接受中国证券报记者采访时表示，从7月2日起，A股涨幅已超过15%，可以确认2319点为牛市二期的起点。从今年4月起，楼市资金开始回流股市。从7月起，最佳投资项目是股票，而不是其他。

犹豫徘徊是牛市二期特征

记者：A股市场目前的结构有点让投资人担忧，经过7月份以来的持续上涨，小市值股票已不便宜，大市值股票虽然估值不高，但似乎缺乏大规模资金的持续推动，这种格局能否在近期发生变化？如果格局不能改变，是否意味着后市空间有限？

曹仁超：上证指数由7月2日2319点上升到8月19日的2701点，涨幅已超过15%，可以确认2319点是牛市二期的起步点。这就好比2008年10月28日上证指数由低点1664点至2008年11月18日升到2050点，升幅超过15%再确认的道理一样。

但上述判断并不代表从今以后A股只升不跌，只代表上证指数从2008年10月28日起进入一浪高于一浪的日子。从今年7月2日至今，小盘股股价似乎已不便宜，但从中长线角度看仍然十分便宜。未来投资策略应该是利用每次回落，作为买入之机，因为A股已被确认进入牛市二期，未来走势是一浪高于一浪。

牛市一期在忧虑中上升。例如2008年11月到2009年7月，投资者十分忧虑前景，但股价却在上升。牛市二期是在信心恢复中上升，投资者由不相信股市可进一步上升，转为相信股市可大升为止。目前大部分人仍不相信A股后市可进一步上升，便是典型牛市二期心态。只有在牛市三期，股市才在盲目乐观中上升。牛市三期几年后才会出现。

记者：有投资人认为可以对未来A股市场的流动性保持乐观。首先是炒楼和炒农产品的资金可能进入股市，债市和海外资金也由于风险偏好调高而进入A股市场。您认为这种乐观的判断是否准确？

曹仁超：内地炒楼时代到2010年4月大致告一段落；炒农产品非一般小投资者可胜任；债券上升空间已不大。我再一次强调由2010年7月起，最佳投资项目是股票，而不是其他。

记者：您上次接受采访时提到目前要买股不买市，那在具体操作方法上有什么建议？

曹仁超：牛市二期应精于选股，但具体操作方法因本人不在内地而无法提供，内地投资者可从日常生活中体验哪些项目有投资价值。

四月起资金回流股市

记者：政府从4月份开始出重拳打击楼市炒作之风，目前炒楼在内地似乎越来越难，那是否意味着楼市的牛市短期内已见顶？

曹仁超：你说得对。过去几年在内地买楼是高收益、低风险投资期，这点去年4月本人在回返内地时曾强调，理由是2007年10月股灾后，资金由股市转移到房地产项目。但从今年4月起资金再次转移，这次是由楼市回流股市。

记者：近期我们关注到内地绿豆、大蒜、生姜等农产品价格出现暴涨暴跌。中国改革开放这么多年，公务员的收入翻了几倍，住房价格涨了10倍以上，但是农产品价格的涨幅却很小。内地农产品价格是否也要有一轮价格重估？

曹仁超：农产品价格升降极受天气影响，而非需求。由1945年至今，农产品涨幅不大，因此战后至今全球农民没有多少人发达。每次农产品大幅上升时往往是商品上升周期尾声，相信这次也不例外。例如大米价格去年大涨，今年不是大跌吗？小麦今年大涨，恐怕明年又是大跌。

记者：今年以来，中国连续出售美国国债，中投公司也在抛售大摩股票，政府当前对海外投资结构的调整是何意图？

曹仁超：中国政府抛售美国国债是做分散投资。何况美国国债由1980年至2009年已完成30年牛市。个人担心美国经济渐渐陷入日本式的衰退期。

中国证券报 记者 朱宇