欧债危机愈演愈烈，美国经济欲振乏力，欧美国家掌握数世纪的经济霸权彷佛已悄悄溜走；另一边厢，中国近30年来的经济爆发力令全世界瞠目结舌，带动全球经济发展的火车头地位已无容置疑，加上俄罗斯、印度等大国相继崛起，活力充沛的亚洲顿时光芒四射，全球投资者的目光都渐渐由西方转移到东方。

在这大时代中，政治家看到的是乱局，金融家看到的却是商机。今年1月14日，由《信报》及俄铝(486)合办的「2012信报财经论坛」，邀请到「牛眼投资法」的创始人庄摩顿(John Mauldin)、俄铝股票及企业策略部行政总裁奥列格。穆哈默德申(Oleg Mukhamedshin)、《信报》首席顾问曹仁超，以及《信报》研究部主管庄志雄，就《在金砖五国找寻黄金机会》的题目各抒己见，并向台下逾数百名观众分享投资心得。

虽然欧债危机愈演愈烈，但《信报》首席顾问曹仁超对本港股市依然维持乐观，他在论坛上表示，欧债危机的高潮将会于2012年第三季后终结，届时恒生指数将会短暂下挫，然后回升。他预料，恒指今年将会在17500点至24000点之间上落。同时，他亦看淡本港豪宅市场，料价格将会持续向下。

曹仁超在论坛上引用图表分析，表示恒指在2011年10月4日曾跌至16170点，待今年意债赎回期一到，恒指可能跌至约17500点，这两个低位将会形成「两只脚」，支持后市发展，料恒指今年最高可升至24000点的水平。

同时，曹仁超又引用「道氏理论」来支持其观点，认为现时处于牛市，且距离进入熊市尚有一段时间。他表示，按经周期调整市盈率(CAPE)计算，去年10月份时港股整体的市盈率为12倍，而根据理论，当市盈率在12倍至18倍之间，皆属于牛市「第二期」，其后股市必须经过市盈率高于18倍的牛市第三期，才会步向熊市，故现时港股仍处于向上期。

曹仁超补充，恒指在今年上半年将在16000点至21000点上落，他建议投资者在此时应采用「平衡投资策略」，即同一时间内吸纳强势股及抛空弱势股，而中长线的投资者则应该在低市盈率的时候购买股份。

欧罗崩溃机会不大

对于欧债危机，曹仁超估计其最高潮将于今年第三季结束，而希腊债券亦最终会失去七成的价值。尽管如此，曹仁超不认为欧罗会因为今次的危机而崩溃，但他认为欧罗会持续贬值，今年年底可能跌至1.2美元水平。

相对于欧洲，曹仁超对中国经济发展更是一片看好，他引述与世界银行首席经济学家林毅夫的对话表示，中国各省份在发展经济上各自为政，省与省之间互不通商，但随着愈来愈多交通基建落成，这种板块经济将会扭转，省与省之间的贸易亦将趋于频繁，预料在未来10至15年，中国仍可保持6%至8%的GDP增长。

曹仁超又指，不相信中国经济会有「硬着陆」的问题，他表示在未来10至15年，中国将会有2亿人从农村搬至城市，预计有210个城市随之诞生，这史无前例的城市化对经济的推动力将极为惊人；同时，大量中产阶级因而冒起，应可为中国提供大量商机。

另外，曹仁超坦言看不透黄金走向，他表示黄金虽然受惠于欧洲的经济危机，但却是美元的「死对头」，若黄金能守稳1520美元的底线，则可望上升；同时，若黄金价格能升穿1700美元，则可进一步看好。

告别2011年的钟声已响了，亦告别了Down Up Down Up的股市。去年不少股份回落50%或以上，为淡友带来可观利润；亦有不少股份倍升，为好友带来不俗回报。证明Bears make money， Bulls make money，只有猪被屠宰。在牛市二期中，游戏规则是同群众对着干，他们大量抛售时(例如去年10月4日)你入市、他们睇好时(例如2010年10月)你抛售。自2009年起美国政府同联储局全力对抗去杠杆化，以免美国经济陷入萧条，结果：一、货币供应引发通胀；二、去杠杆化应引发通缩。过去三年两股力量在对抗，美国政府成功阻止了Double Dip出现，亦没有引发恶性通胀。

这场政府与去杠杆化的战争于今年仍会继续，作为投资者，一方面面对资金缺乏出路的困扰，另一方面亦面对去杠杆化压力下，令大部分传统分析工具失去作用。何时买卖边类股份，已变得十分重要，严守纪律更成为所有投资成功者必要的耐性。可惜大部分基金经理都做不到，更何况是散户？2011年不是2008年，因此今年亦不是2009年，2008年面对金融海啸各国央行手上仍拥有大量武器，到了今天各国央行已弹尽粮绝，手上可供使用的武器已所余无几。

今年经济数据肯定十分不妙，但对股市分析者而言，经济数据都是「滞后」指数，做分析工作必须有前瞻性，例如何时才是最黑暗时刻、何时是太乐观时刻及如何在混乱中赚钱？由1997年8月起，恒生指数只有波幅没有升幅，既有2000年科网泡沫、亦有2007年港股直通车、同样有1998年亚洲金融风暴、2003年非典疫症及2008年金融海啸，一样有大生死。

欧洲复苏迅速

根据哈佛大学MBA Hany Rent Ji计算，每次危机之后制造出来的大富翁较繁荣期多。芝加哥大学研究Container Corporation of America(过去升值372倍)、国际造纸(升值305倍)、Spicer Manufacturing(升值305倍)、Zenith Radio(升值241倍)及Minneapolis Honeywell(升值216倍)的企业，领导人成功之道就是远见和勇气。

今年虽然前路艰辛难行，但不是没有机会，例如1967年、1974年、1983年、1998年、2003年和2008年，过去40年有多少人一次又一次错失机会？人生最大的风险就是失去冒险精神，所谓生于忧患，死于逸乐。早于2009年10月笔者在青岛国际论坛上已指出，欧债危机一如金庸武侠小说中的杨过中了情花毒，耐唔耐便发作，但不会死去。如果因为面对欧债危机而不投资，便一如1997年8月后你不投资一样，错过大量搵银机会。

欧罗的问题是十七个不同经济和政治的国家，如何共同使用单一货币？问题并由外围(希腊、西班牙和葡萄牙)向核心(意大利、法国和德国)进军。欧洲银行今天依赖欧洲央行提供流动性，情况有如2009年3月起的美国各银行，依赖联储局注资。对环球经济影响：一、欧洲是全球最大经济实体，虽然入口量不及美国多，但对全球经济影响仍很大；二、欧洲各银行在海外的投资不少，面对去杠杆化影响不比2008年那次美国金融海啸细；三、欧债危机对环球金融市场所产生压力起码较1997年8月亚洲金融风暴大。2009年3月美国从低潮中复苏，今年欧洲情况亦一样。

去年恒指大方向是由2010年11月8 日24989点回落到去年10月4日16170点，再由去年10月5日开始进入反复向上期。展望今年美股仍停滞不前，大部分金融市场没有趋势(No Trend)可言，亚洲及欧洲区制造业面对收缩(欧洲PMI 46.4、中国亦少于50)。今年是在没有大趋势的投资市场中寻找商机。中国通胀率由去年8月起开始回落，估计于今年年中回落到3.5%，令内地今年有一至两次减息机会。美国低利率政策相信会一直维持到2014年，但美国同欧洲银行股的痛楚仍未停止。

必须具备逆向思维

过去一世纪约700亿美元互惠基金的钱流入金砖四国，过去股市平均升幅四倍于标普500。到去年净流出高达150亿美元，MSCI金砖指数均下跌23%，同期标普500上升0.6%。估计今年MSCI金砖指数纯利升幅只有5%(去年仍上升19%)。中国面对房地产下滑、印度面对利息大幅上升，以及卢比跌至1935年以来新低，理由是高通胀。巴西及俄罗斯面对原材料价格回落，即各有各的困难。

去年上证指数和印度BSE指数齐齐回落24%，俄罗斯MICEX及巴西BOVESPA回落18%，MSCI新兴市场指数回落20%。今年又如何？Wells Capital Management投资策略主管相信，MSCI新兴市场指数可上升35%，情况有如2003年、2005年及2008年，在跌市中他们跌得比别人大、上升时亦升得较别人快。今年金砖四国指数平均P/E跌至8.5倍极吸引水平。夏天买棉被、冬天买草席乃投资成功要诀。你有没有逆向思维的勇气？

去年十大金融新闻

一、「混水」对嘉汉林业的攻击，令绿森(094)股价由停牌前3元跌至停牌后0.5元；二、白银由4月26日49.76美元高价回落到9月26美元，跌幅接近50%，并于9月拖垮金价；三、明富环球申请破产引发9月环球股市大跌。美国银行股价由1月15美元回落到12月初5美元以下；四、希腊总理要求公投，令欧债危机进一步恶化；五、美国主权债券8月5日被标普取消三A评级；六、Steve Jobs于8月24日辞去苹果主席并于10月5日逝世；七、思捷环球(330)出现亏损，股价由2月14日42.6元跌至9月26日7.55元；八、比亚迪(1211)神活幻灭，股价由1月5日44.45元回落到9月26日10.92元；九、新世界发展(017)因供股及业绩倒退，股价由1月13日15.2元回落到6.1元；十、沽空之神保尔森旗下基金于去年出现重大亏损。

过去10年美国人共失去25万亿美元财富或每人(包括小孩)失去8.5万美元，即战后出生婴儿平均每人失去四分一财富，同期医疗保险费用上升69%、教育费上升一倍和食物价格升幅更大。去年美国中产阶级欲维持2000年生活水平，开支方面上升了48%。换言之，自2000年起，美国已进入失落10年并面对另一个失落10年。

过去中产阶级赚钱工具以房产、股票、黄金及外汇。以房产为例，香港自1997年至今出现V形走势，美国楼价自2006年年中开始回落；恒生指数1997年8月至今只是大幅波动，美股亦一样；金价于过去10年仍然反复向上，背后理由是美元弱势和欧债危机，但美元弱势到去年5月已改变，令白银价先行回落，金价自9月开始亦进入只有波幅期。2001年911事件引发资金离开美元流入金市及欧罗，到去年欧债危机恶化，资金又从欧罗区回流美元。1980年金价回落，部分理由是产金量开始回升，最后引发20年黄金熊市，2009年起全球产金量回升7.4%、2010年升3.7%和去年首三季再升5%，你又点睇？

1980年全球黄金储备11亿盎斯，足够未来20年需求，2010年黄金储备上升到16亿盎斯亦够未来20年需求。只要金价保持1500美元以上，黄金产量自2009年起便按年上升，因为大量低含金量矿再次投产。于1980年，全球每人平均可拥有0.28克黄金，去年每人平均0.37克黄金，如没有美国推出QE政策及欧债危机，金价早已回落。

经济易搞，政治难明。过去香港遇上经济困难，政府只由经济角度去思考问题，所作出的决策令衰退很快过去。1985年4月1日起中英联合声明限制了香港政府土地拍卖到1997年6月30日止，造成香港12年高楼价；1997年7月1日特首推出的八万五房屋政策，又带来6年楼价下调65%；2003年9月特区政府推出「孙九招」，又一次把楼价推高；去年来自北京的影响，特区政府又加快卖地。担心新特首又把楼价推跌。本港楼价已完全政治化，市场再不能发挥自动调节的功能，加上1983年11月起的联汇制度令香港一时进入负利率时代，一时出现夹息政策利率可升到60厘。

2001年911事件后，受美元利率影响，港元利率过去10年又偏低，自1983年起存钱入银行，于过去28年大部分日子都是负回报。普通人亦被迫参加物业或股票市场的投机游戏，面对楼价狂升暴跌，香港社会走向富者愈富、贫者愈贫境况。过去10多年香港中产阶级的生活水平一直在下降，那财富去了哪里？答案是社会上1%最富有阶层。

根据《福布斯》估计，美国1%人口(约30.5万人)于过去一年赚取了全美国60%资本增值利润，并认为是2000年布殊上台后提出的减税方案造就了今天局面(1978年美国资本增值税率35%。列根上台后1981年减至20%，然后于1987年回升到28%引发10月股灾。1997年克林顿为对抗亚洲金融风暴又减回20%。布殊上台后为对抗911事件2003年再减至15%)。减税令美国1%富人由1979年占全国财富25%上升到去年45%。1983年起的联汇制度，加上1985年起的土地政策，令财富集中在1%富人手中。今天无论什么行业都只为地产商服务，但钟摆似乎又向另一方向摆动。

楼价调整到2014年

2006/2007年OECD国家楼价由高峰期回落。西班牙、美国及爱尔兰分别回落20%、32%及38%，较1989至1995年那次回落8%，以及1980至1982年那次回落7.2%大，是过去40年内19个OECD国家最大一次下跌。虽然如此，同1991年起日本楼价跌幅比较仍是小儿科(理由是1991年前日本楼价上升约19年，令这次调整期长达17年，直到2008年年底才结束)；美国对上一次楼价上升了47季(约12年)，至今已回落14季(3.5年)；澳洲刚完成楼价上升19季(4.75年)，最近才开始回落；英国对上一次楼价上升了46季(11.5年)，至今已回落10季(2.5年)；西班牙对上一次上升了44季(11年)，至今回落11季(2.75年)；纽西兰对上一次上升27季(6.75年)，至今已回落10季(2.5年)。即楼价上升期愈长、回落期亦愈长，例如由1984年香港楼价开始上升到1997年中，那次要6年时间才完成调整。

这次香港楼价由2003年年中至去年年中共上升8年，调整期应没有1997年那次长。过去经验说明，楼价调整期是前升幅的42%至48%，例如1984年到1997年上升13年，调整期应是5.5年到6.25年，事后证明是6年。依此推算，这次香港楼价调整期应是3.36年至3.84年，即2014年年底才完成，即仍有3年。

自1990年香港楼价飞升后，创造中的破坏机制在香港运行不顺畅。楼价飞升令不少中小企负担不起租金而结业，令有创意者因为租金负担太重而不敢贸然创业。过去20年受破坏的中小企较新创造出来的中小企多，形成香港小老板数目大减。去年约48%港人进入「低收入」区，成为今天香港怨气来源。高租金令中小企失去扩张能力及招聘员工能力，市场渐由大企业垄断。

市民在消费方面的选择权亦愈来愈少，例如超市只能选A超市或B超市，快餐店可选A、B或C集团。中小企数量大减令长者受害，1990年60岁以上的人仍十分容易找到工作，今天60岁以上的普通人找工作极之困难。1990年30岁或以上香港成年人75%已婚，今天降至55%，理由是供或租不起楼。上述情况令本港新生婴儿大量减少(近年香港出生率上升，因为内地产妇大量来港生仔)，人口结构改变令GDP陷入长期低增长。

香港经济进入秋季

大部分人的消费由20岁开始上升，一般到45岁至50岁进入高消费期，50岁后进入高储蓄期，60岁到65岁开始消费迅速回落(医疗开支迅速上升)，70岁后大部分人进入低消费期。上述变化主导当地经济盛衰。美国的经济春天由1942年开始，1967年结束，共25年，那时美国货雄霸全球。从1967年到1982年是美国经济的夏天，消费物价大幅上升，高通胀压力下令利率上升、股市不升和债券价格下跌。1982年到2007年是美国经济秋天，通胀率渐受控制，利率回落令股市、楼价和债券价格上升。2008年起美国经济进入冬季，无论楼价或股价均回落，美国人消费亦进入回落期，因为人口老化。

香港经济春天1950年开始，1980年结束，共30年。香港经济夏天由1981年开始，1997年结束，共16年，由1998年开始进入秋季。中国经济春天由1978年开放改革政策落实开始，2007年结束，共29年。中国经济夏季由2008年开始，即中国进入高通胀及GDP增长率回落期，中国经济进入夏季令香港经济甚至进入秋季亦不太冷。

许多人一谈到资本(Capital)便联想到在银行户口的数字。真正的资本不在银行而在我们脑袋里的智力，例如明白什么叫做高价、低价及听从真正专家的分析；A. Gary Shilling博士于2006年提到美国房地产已到了极不合理水平，投资者宜保持Solvent；2007年10月在港股直通车谣言下，笔者当时要求大家保持冷静；明白事物的周期性(Cycles)，例如1997年的八万五房屋政策到2003年9月的「孙九招」，又再轮到去年第二季特区政府的房屋政策又改变。

投资之前Think like a fundamentalist； trade like a technician； dont forget to follow the trend。基本因素引发价格改变、短期升降受制于技术因素、何时买卖则由趋势决定。对投资者而言，了解市场心理较分析经济形势更重要。我们应知道所有事前分析只有30%是正确，其余70%都捉错用神。投资者只要把70%投资亏损减至最少，把30%投资利润扩大便是赢家。在最困难日子保持乐观、在最乐观日子保持现金，你已成功在望。在此祝大家新年进步！

股评人曹仁超今日称恒指在今年10月时跌至16000点水平已见底，目前平均市盈率只有9倍左右，再跌空间较少。他预测恒指暂时在16000-20000点水平波动，明年则仍有20%上升空间，看好内需零售类股份。

曹仁超今日出席一个论坛后表示，股市会预先反映经济状况，16000点相信已经是底部，目前恒指平均市盈率已经跌至9倍，明年股市应该较为乐观。他预测近期恒指继续在16000点到20000点之间波动，但会逐步回稳，预测明年将有20%的上升空间，即最高可见24000点。

曹仁超看好以内需为主的零售市场，预料一般的内需消费类产品的增长强劲，但奢侈品牌增长则反而会放缓。他指出，目前消费仅占中国GDP的30%，远比美国、香港要低，预期料消费占内地GDP增幅将进一步上升，消费增长明年可达到双位数。

他还指出，内地工资上调速度将放缓，将有助缓解制造业成本上升压力。他还认为，明年中国可能有更多资金赴港投资股票，他也乐见这一情况。

曹仁超指出，由于股市波动，目前香港人民币价格高于内地，加上减息带来的效应，相信未来1年人民币升值幅度与今年持平。

对于目前影响市场的欧债危机，曹仁超认为未来5至10年问题都不会完全解决，但相信未来10至20年欧元仍然存在。他相信德国最终将妥协，欧元区则会实施降息等多项量化宽松措施，这可能最终令欧元走上美元的同一道路。

由于预期欧元的供应将上升，曹仁超预测欧元汇率今年底跌至1.3美元兑1欧元，而到明年底则会继续跌至1.2水平。美元的走势则相对较强，也因此美股的前景并不乐观。