特别报道 上海还是香港？

——访香港《信报》董事及专栏作家曹仁超   Value

促进内需要降低储蓄率

张志雄：现在大陆有两批人对你非常熟悉，一批是很早做港股的人，《信报》的“投资者日记”他们早就在读了。第二批人是2008年股市大调整后没方向了，他们开始通过各种渠道读你的专栏，从中吸取了很多东西。

曹仁超：很不幸的是，在香港，这次金融风暴我是唯一一个看得准的人，而其他人的看法错了。因为我跟踪CDO(次贷)市场差不多有三四年了，我一直在思考次贷市场各种发展的可能以及政治波及度。我第一次在文章中提到这个问题是在2007年4月初，当时我提到CDO市场可能要破裂了，但是没有人相信我。后来的事实印证了我的观点。

直到目前，很多人仍认为它只是个短期问题，而我认为它是长期问题。如果我们回顾日本市场，尽管他们没有CDO问题，但挤楼市泡沫花了16年。这次美国出现CDO问题，我认为最乐观也要8年的时间来化解，2007年到现在才过去2年，也就是说还有6年。所以连带地，我也不看好美国股票市场。

但是，中国的运气很好，CDO对中国经济的影响很小，对香港的影响也不大。

今天的问题是，不是我(指中国)没有钞票，而是你(指美国)没有钞票。我过去是赚你的钞票的，现在美国没钞票了，那我怎么办呢？中国今天面临的问题不是口袋里没有钞票，而是将来赚钞票的机会少了，我们要到哪里去赚钱呢？

以A股而言，这次反弹是由政府投资所推动的，政府希望借助资本市场上涨带动消费和经济发展。股市充分领会了政策的意图，所以我们看到A股市场从2008年10月开始涨了上来。今年4月底，A股的50日均线高过了250日均线。如果在美国和中国香港市场出现这个黄金交叉信号，那就表明牛市来临了。但在A股市场出现，我有所保留。因为A股市场的上涨并非完全是市场力量的体现，4万亿利好方案对股市的刺激会逐渐减弱。

简单地说，美国不好，香港也好不起来，中国怎么好起来？恶劣的外部因素令A股市场迟早会再跌下来，而中国政府再强行推动它上去，这就产生了两股力量：一股是向下推的，一股是向上推的。所以最初我们看到的是个“V”形的走势，先跌下去，再升上来。目前外部还是有不小的向下力量，因此，两者还会博弈，再跌下来后再上去，因此我倾向于相信会形成“W”形的走势。

具体而言，2008年10月后，推动A股的力量来自于政府基础建设投资，所以钢铁、水泥、石油以及相关大宗商品上涨，铜涨得最快。

目前我认为,这一波上涨大致会在今年4月底、5月初告一段落，6、7月可能会跌下来。因为外部因素如美国和西欧的表现实在不好，之后再把市场推上去的力量是什么，就要看那时候政府的政策能否引发内需向上。若国家去买铜，我就推荐铜业公司；国家买石油，那就买石油股；投资基建，就买中国建材等。政府上有政策，投资者下有对策。

张志雄：政策推动的效力一般能维持多久？

曹仁超：政策对市场的推动有效持续时间通常最短是3个月，最长是9个月，中间是6个月。A股从2008年10月开始算起，到2009年5月或6个月，所以我对6、7月有些担心，8、9两个月有些不清楚，10、11、12月应该是涨的。

张志雄：大家认为此次上涨还有一个因素是市场里的钱多，流动性泛滥，而且还有热钱继续流入市场。你对这个问题是怎么看待的？

曹仁超：全世界很多钱在寻找投资机会。在各种投资市场中，股票市场是最敏感的，对于经济冷暖转换的反应是最快的。

张志雄：H股的价格大多比A股便宜不少，你觉得买A股是不是还是要参考一下H股的定价标准。

曹仁超：如果以A股作为标准，H股是便宜；如果以H股作为标准，A股是贵了。A股市场是一个封闭的市场，只有大陆人可以买，香港人不能买，美国人也不能买。H股是一个谁都可以来买的开放市场，这就涉及到一个问题：到底是以封闭的市场为标准还是以开放的市场为标准。

如果是我，我就会以开放的市场为标准。因为，中国迟早要与全世界接轨，不是全世界与中国接轨。而H股市场是与全球市场接轨的，所以应该以它为标准。现在A股价格要比世界开放性市场溢价约35%。这个溢价是长期存在的，但随着中国市场的开放和大小非问题的解决，溢价会逐渐缩小直至消失。除了股价下跌调整外，中国居民的收入也在增长，如果股价在原地踏步，也是一种溢价消失的路径。

张志雄：你对人民币走势怎么看？港币呢？

曹仁超：人民币会慢慢地升值，港币很麻烦。以前香港的干爹是美国，中国是母亲。以前干爹对我们好，港币就跟着美国走；现在干爹越来越不行了，已经爆血管中风了；而母亲由于减了肥，越来越漂亮，香港人想想还是不要跟干爹了，投入母亲的怀抱更好。所以，香港人现在到大陆投资的越来越多。这一点上香港人一向是很灵活的。就像我，以前我是说英文的，现在也开始学说普通话了。

张志雄：你对新加坡怎么看？

曹仁超：新加坡以前不会说自己是中国血统，新加坡人会说：“我们是新加坡人，要讲英语的嘛。”今天新加坡人说：“哎呀，美国人不是什么好东西呀，我们投资花旗银行亏本亏得很厉害，投资美国的实业和房地产也亏得很厉害。”李显龙的老婆投资美国亏了很多钱，也被新加坡政府炒鱿鱼了。新加坡人现在会说，你根本不应该去美国，而应该去中国投资。所以,我们可以看到这两年全世界都跑来中国，中国是全世界唯一的亮点，这也是中国的机遇。

张志雄：刚才你讲到中国有钱，但不知道将来去赚谁的钱？现在除了政府推动的基础建设支出，还有什么地方可以赚到钱？

曹仁超：如果中国政府可以通过政策成功地促进内需，那就可以不依赖美国。因为中国内部的消费市场背靠13亿人口，如果13亿中国人买一种产品，这个市场就不得了。但是，这只是大方向，具体什么时候中国人可以有这样的消费能力，我不清楚。

政府要为居民理顺教育问题、退休问题、医疗保健体系问题，大家才有信心去消费。这样，国人的储蓄率才会从目前的52%跌到12%(12%是全世界的储蓄率平均水平)。目前中国是过度储蓄，美国则是过度消费，美国的储蓄为0.8%。所以，美国要做的是少消费多储蓄，而中国应多消费少储蓄。中国储蓄率下降的趋势什么时候出现，引爆点在哪里，我不清楚。关键是看国家的政策。

有毒资产毒性难改

张志雄：虽然曹先生对美国市场很不看好，但有些人还是认为美国的股票已经很便宜了。比如美国运通，前几天的市盈率只有8倍。你怎么看？

曹仁超：你的眼光很好，我比你的眼光更加“好”。1973年和记股价是48港元，1974年7月跌到8港元。我当时就想，如果它从8港元涨上去，我不就发达了？所以我就在8港元的时候买进很多和记，但后来跌到1港元。

美国的金融股看似便宜，因为你是用2007年的水平看，过两年一看，现在的价格可能还是高。假设美国银行从前有1万亿的资产，借出去有7,000亿，它有多少股东资金？3,000亿。今天1万亿的资产缩水到6,000亿，它借出去的钱还是7,000亿。它还有多少股东资金？负1,000亿。

所以它的股票从100美元跌下去，跌到2美元，你可能会以为它很便宜？可实际上它的内涵价值是负数。尽管在资产负债表上这些大金融公司已资不抵债，但股价不可能跌到负数。投资者一看现在2美元便觉得很便宜，其实它连1美元都不值。

张志雄：美国的有毒资产有没有希望变回好资产？

曹仁超：有毒资产怎么办呢？除非中国全部买回来，中国当然不会把有毒资产买回来。所以，美国的有毒资产今年有毒，明年也有毒，后年还是有毒。不过不要紧，大企业可以把有毒资产卖给美国政府，让政府扛着。政府顶不住了可以发国债，最后总会有人毒发身亡。有毒资产总是有毒的。

张志雄：张五常的一个观点是：政府可以通过提升资产价格解决目前经济体系中的有毒资产，你怎么看？

曹仁超：我不这么认为。从历史来看，婴儿潮推动了各地资产价格的上涨。

以美国而言，从20世纪40年代后期直至1964年，二次大战和朝鲜战争结束后，美国社会出现了一波大范围的婴儿潮，这批婴儿潮在70年代中期陆续进入社会工作。所以1975年开始，这代婴儿潮不断把新赚到的钱投入到房产、股票进行投资，这就推动了美国的房价、股价。由于口服避孕药和越战的因素，这波婴儿潮到1964年接近尾声。

1948年出生的人，像我今年有62岁了，退休后的生活怎么过？香港的房子太贵了，300多平方米就要1,800万港元，还是卖掉，到上海或其他房价便宜的地方买房子，就可以套现大笔资金。这就是自2007年开始，美国出现的婴儿潮一代卖掉房子套现的现象，他们退休后不再选择居住在纽约、西雅图、洛杉矶这些大城市，而是套现搬到乡下去生活。诸如伦敦、东京等地方也有类似的现象。不过，这些卖出来的房子谁来接手呢？

相比之下，现代人生孩子的速度太慢。我们上一代人能生七八个小孩，到了我们这一代有两个孩子，再接下去的一代可能一个孩子也没有。他们的孩子是什么？狗！很多人宁可养狗亦不生孩子，可想而知未来的房子卖给谁呢？

所以，许多发达国家当前都面临去城市化浪潮。中国恰恰相反，还处于城市化的高峰，大量人口从乡村移居到城市，所以中国大城市的房地产还可以看好。可是，我不看好世界许多大城市的房地产远景。

中国人有钱，美国现在也开始吸引中国大陆人去买房。这好比台湾当地，有钱人都去了美国和大陆投资，现在台湾基本上只剩下三类人：老人、女人和小孩。

本文转自：《Value》2009年6月刊